來源：融中財經（ID：thecapital），作者：顧白，編輯：吾人

時代大潮涌進，無疑會淘汰那些不合時宜者，在中國產業的語境下，美元基金需要三思而行。

美元投資人的好日子，一去不復返。

最近硅谷銀行風波，像是多米諾骨牌一樣沖擊了美元機構。事件發生后，包括國內大部分美元VC以及所投企業都開始排查風險敞口，雖然部分基金是將資金分散存儲，所受影響不大，但確實有機構托管至硅谷銀行的資金流動性受阻，基金面臨經營壓力，甚至一些美元基金的投資項目也進入無法交割的狀態。

美元基金自進入中國市場以來，已經占據了中國創投的20%左右，尤其在2013年之后，移動互聯網浪潮快速崛起，外資持續涌入中國，使得中國一級市場幾乎全都在被動接受著美元基金的定價體系。過去這兩年，互聯網、教培等行業接連受到嚴格監管，全球經濟下行、地緣政治博弈，以及美聯儲加息等影響下，原本Growth和Pre IPO那套打法基本失效，除了Web3、加密貨幣，幾乎沒有什么新鮮玩意能滿足或者匹配美元基金的投資選擇，錢投不出去，明星項目退不出來。

“募投管退”本就是閉環，在可投賽道少、退出渠道不明，如今加上類似硅谷銀行的黑天鵝事件，使得很多出資人意愿或能力有所削弱，對于國內美元VC們，“難”或許將是需要面臨的新的常態。

01“募了一年多，沒搞到錢”美元日子越來越苦

“最近跟很多美元VC朋友聊天，發現大家之前見面都在討論市場上XX熱賽道和XX機構投的項目，幾十幾百倍的回報，現在討論的卻是要不要轉行，做點生意。一冷一熱也就這兩年。”小A談起最近美元基金的日子諱莫如深。

根據IT桔子數據，去年中國初創企業獲得的美元投資減少了近四分之三，美元投資占初創企業總資本的比例從2021年的39%降至19%。以軟銀為例，這家全球最大的科技股投資機構在去年最后3個月內僅參與8筆投資，出手額21億美元。這也是愿景基金自2017年推出以來，單季投資數量首次降至個位數。從去年三季度報看，愿景基金1期和二期分別虧損160億和170億美金。

相似處境的還有，與紅杉資本、軟銀并稱全球創投界“三巨頭”的老虎環球，截至去年9月旗下私募股權投資規模從上一年650億美元銳減至430億美元。

回頭看孫正義設立愿景基金，投了WeWork、OYO、FTX以及交通領域的滴滴、Uber、Grab等，對科技AI大趨勢的判斷和決心其實是正確的，只可惜時機可能不太對。AI的應用有，只是不多不成熟。這也是前幾年很多AI科技企業在缺少應用落地的情況下拿了太多錢，如今很多美元投資機構無法脫身的通病。

和小A的看法一致，投資人馮嘻嘻也認為，“美元式微。本質還是移動互聯網的紅利消退，制造業的回報又根本滿足不了美元基金對IRR的預期。而且現在這個環境，美元基金其實很難投高科技企業。更關鍵的是，退出也撲朔迷離。募和投都背負不小壓力。”

站在美元的角度，移動互聯網時代那種模式創新立竿見影的投資機會不見了，之前融到的錢又必須在規定年限內投出去，在全球政治格局影響下，掌握核心技術的中國科技成為所有投資機構趨之若鶩的選擇。加上，中國一直在推動科技產業本土化，給予了創業企業更多補貼與支持。這讓很多美元開始向人民幣基金轉型。轉型的首要動作就是募資向人民幣靠攏，調整美元和人民幣占比，成為雙幣種基金。

北京某美元機構投資經理告訴記者：“現在公司內部正在發生轉變，合伙人已經決定募集一只新的人民幣基金。不過很難，尤其拿政府或者國資的錢根本不可能。新基金已經募了超過一年。”與這家機構類似，當記者詢問某頭部美元PE人民幣新基金的進展時，對方一會回避。而這只基金在2021年的時候就傳出該機構合伙人在四處募資。

去年第四季度，美國LP只投資了226只風險投資基金，為2012年以來同期最少。事實上，中國出資人對資金的周期包容度遠遠低于美國，美元LP可以接受一個項目很長時間的研發周期，創造科技壁壘。但是中國很多出資人要求兩年就要回本是很主流的想法。

再看退出，接受美元投資還是人民幣投資，對中國初創公司通常會直接影響上市地的不同。美元投資的企業在紐約或香港上市，人民幣投資的企業一般會在上海、深圳或北京上市。

此前包括小紅書、哈啰出行、Keep、天鵝到家、喜馬拉雅、貨拉拉等在內的眾多明星公司都是相繼取消或終止了赴美IPO的進程。

雖然2023開年后，有10多家企業公開遞交申請，包括醫道國際、車車科技、路特斯科技等擬通過SPAC方式在美上市，且隨著量子之歌、禾賽科技等企業上市，中企赴美敲鐘出現一波小高潮。但遠赴美國上市，面臨的潛在政治風險是不得不考慮的因素，特別是需要處理大量個人用戶信息和數據安全的企業。此外，美國未來會不會在對企業采取像當年對華為一樣的極限施壓，誰也無法保證。

02 ChatGPT也救不了美元基金

從NFT、元宇宙、Web3.0到AIGC，概念和風口真的是層出不窮！ChatGPT可以說是近十年來技術領域最轟動的突破，不僅影響了科技圈，也輻射到了創投圈，以至于美國全硅谷的投資人都在追ChatGPT。不少公司創始人都表示“受到了前所未有的資本關注，尤其是美元機構。”

投資人小A最近對記者聊起，“最近AI+創業火熱，讓我恍惚間有種回到了移動互聯網時代。火熱的ChatGPT，一度又點燃了美元基金們的投資希望，紛紛召開各種閉門研討會研究。畢竟這兩年他們可投的東西越來越少。可是中國互聯網長達20年的黃金時代其實已經接近尾聲，不是一個ChatGPT、web3或者其他的新風口就能讓美元基金的投資高光再度重現，這些年有過太多風口項目從一腔熱血到一地雞毛。”

在科技能力上，ChatGPT涉及芯片、算力、模型、工具、場景等多個層面，應用空間也不局限于圖文、視頻、聲音、影視等形式，在營銷、設計、行業研究等文化傳媒以及醫療+AI、教育+AI、智能客服、數字人、游戲等各行各業，都給創業者和投資人帶來了豐富的想象力。

小A告訴記者，“過去一個月，創業者紛紛撲向ChatGPT方向，投資人也開始忙起來。每天收到的相關BP有30多份，忙的每天只能睡四五個小時。可實際上這些項目并沒有太大創新，做SaaS、軟件的都往這個方向轉，都在蹭熱度的，太多不靠譜。”在他看來，現在ChatGPT欠缺嚴密的邏輯能力，尤其項目可行性還需驗證，短期內商業化很難。投資人們也只能處在高度觀望的狀態。”

從目前市場來看，國內數家頭部美元VC已經不同程度上表達了對AIGC的看好。前不久紅杉剛剛完成的4.8億美元種子基金便提出要關注并布局AIGC領域的早期企業。而上海某家機構舉行的AIGC閉門會議，參會人也幾乎都是美元基金。

美元VC的核心能力就是發現新品類。從前投TMT，投出海到Web 3.0，今年開始AIGC。美元基金可從不缺少風口。小A還對記者提供一個新的角度思考——為什么現在很多軟件企業布局AIGC？想一想，當初那批投企服、大數據AI賽道的投資人，大部分也都是美元基金。“不過，ChatGPT因為確實有應用場景，所以很多大佬都愿意為其站臺，最高調的就是王慧文。但像Web3其實很多都只是攢局。”

很多時候國內的美元基金都是看國外機構投什么，再從國內找標的。在很多創業者看來，人民幣基金看不到那么長遠，不敢冒大風險。所以他們也只能找美元。但過去，那批投AI的投資人，超過85%的人一上來就要求創始人介紹產品的場景，“你得有數據”這也是他們最愛跟企業說的一句話。面對ChatGPT，很多領域的應用模型訓練成本太高，雖然的確帶來了行業熱度，但這熱度里不一定有真的機會，也不一定是面向所有人的投資機會。

03 估值體系變了，套路失靈

不久前，紅杉中國一只4.8億美元種子基金宣布完成募資，消息一出便引發來投資圈又一輪緊張——“真的是要卷死了！”紅杉在2018年單列種子基金后，就在決策機制上設立來“一頁TS”和“快速過會”。簡化TS各項融資條款，精簡流程，盡職調研后，幾乎只開一次投決會就決定是否投資。

“什么是（投資）效率，當你還在猶豫的時候，他們已經給出來TS，當你準備出TS，他們已經完成了盡調。當你想投的時候，他們開出了更高的價格。”馮嘻嘻頗為無奈，“好不容易挖到一個好項目，從BP就開始卷，根本就投不進去。”

內卷最重要的表現形式就是投資人對某一賽道一致性看好從而造成投資擁擠，從過去的互聯網金融到新能源再到硬科技，都是大家新共識的領域。當賽道暴炒，為了獲得更高利益，以更低的價格拿到合適的份額，投資決策時間快了，估值給的高了，甚至盡職調查沒做完就投了。但靠譜嗎？所以我們也看到市場上很多頭部機構把戰線又拉到了種子期或者早期，Pre-Seed甚至開始流行。

事實上，全球創新企業都在為此前的天價估值付出代價。2022年風險投資機構投資額降至5270億美元，下降37%。這也導致全球資本市場獨角獸企業籌到的錢是自2019年以來的最低。根據美國金融數據公司PitchBook計算，一家初創公司平均需要在兩年內以每年100%的速度增長，才能增長到2021年的估值。

知名風險投資機構IVP的普通合伙人Ajay Vashee曾表示，全球很多高質量公司正試圖以遠低于疫情高峰期獲得的估值中位數水平來籌集資金。雖然他們愿意接受更合理的估值，但普遍是在2017年或2018年進行最新一輪融資的公司，進行了多年長跑，很難真正接受較低估值，因而紛紛陷入僵局。

其實，這兩年國內幾乎所有投資機構都在看新能源、先進制造這些賽道，包括美元和人民幣，但這些都不是投資的新事物。比如早在2007年就進入了新能源車領域的KPCB，投的電動汽車制造商Fisker在2014年破產，反倒是特斯拉跑了出來。

投新能源和制造業，最大的不確定性很可能是在產品的“量產”，這也是巨大的風險環節，而美元基金如果復刻到硬科技投資，套路是失靈的。

反觀一下本土人民幣機構，2022年深創投收獲34家已投企業上市的成績，創下了自身發展史上的新紀錄，也毫無懸念成為收獲IPO最多的機構。而在收獲超過10家已投企業IPO的機構中近60%都是人民幣基金，同時，這些企業大多數還有一個明顯特征——在制造業默默無聞了多年，不受大多資本的待見，尤其不受美元基金待見。畢竟像投了字節張一鳴的機構很少會對制造業有興趣。

時代大潮涌進，無疑會淘汰那些不合時宜者，在中國產業的語境下，今天的美元基金需要三思而行。