最近，GS出報告總結了對沖基金行業的2025H1表現，我讓AI哥列出前15大發現，我逐個給出點評。上半年最差的是生物技術，我自己的組合也為之所累。第二慘的是趨勢跟蹤CTA。以下點評的都是美國基金的情況。

1. 2025年上半年對沖基金行業開局良好，PM成功應對市場波動，實現穩健回報。

凡是親歷過1～4月的很難直視這個結果。依稀記得，1～2月討論中國接棒美國的AI、美國接棒中國的改革，中美互為對方解藥。3～5月討論美國例外論的黃昏、美元的黃昏、美債的黃昏 （美國崩潰論） 。為美國赤字-債務問題的無解困局諫言建策、操碎了心。但是姜還是老的辣，巴菲特早在波動的核心時段就在股東會上坦言： （和歷史上經歷的危機相比） 這都不叫事。有時感覺美國就像一出過度透明的真人秀，如果緊盯著每一句臺詞，往往就錯過了主劇情。只要有增長和降息可見，資金就要炒股。

2. 上半年對沖基金平均回報率5.1%，但仍低于60/40投資組合的近9%。

上半年的情況大概是這樣：只要堅持拿著算力股和電力股，中間的操作別出意外、凈暴露別過低 （空倉容易被擠） ，那么1～7月斬獲10％～20%的收益不是意外。幾個例外包括中小盤價值股 （羅素2000） ，如果再疊加低暴露多空結構，那就是左右打臉，因為第一，沒有抱團的動能力量幫你回彈 （attention is everything， 關注度就是資金量） ；第二，空倉太大會在急劇波動的上半年左右打臉。

人肉中性比起量化中性或者平臺中性，在這種市場中 （vix長期在50以上） 就是放棄狀態，完全無法風控，人和機器在此時顯示出巨大的算法和算力差別。有個連續幾年每年收益20％的中小盤老板，今年上半年完全坍塌，跌幅接近20%，和行業極熊的生物技術相仿。你可能要問，為什么要搞low net呢？心愿當然是想做出每年大十幾的絕對回報，且不經歷2022年的大跌，但這畢竟是人手操作，市場跌，但你的空倉標的不一定跌，尤其是上半年這種急劇反轉。

3. 長期來看，自2020年以來，對沖基金的年化回報率達9.4%，高于60/40投資組合的6.5%。

這個結果當然和2020年多賺、2022年少賠、2023～2024年沾上市場β有關，畢竟這五年半里，有四年半是牛市。 對于美股而言，高利率帶來的倍數壓制并沒有出現 ，因為AI的興起帶來了新的增長，科技創新果然是最可靠的生產力。

4. 股票多空和量化策略上半年領先，不過路徑不同，量化一季度出色，股票多空近幾個月因市場反彈受益。

今年上半年，量化策略表現不錯，在基本面多空歇菜的一季度領先，不過6月開始就出現了回撤。這主要是因為動量反轉、空頭擁擠，以及高貝塔股票反彈，這些情況在7月還進一步加劇。原因可能是 波動變小，主要邏輯之一的均值回歸不再奏效。

但量化策略還是近期最受對沖基金青睞的策略。從數據來看，它在2025年上半年資金流入領先，已經連續六個季度有資金流入。而且在投資者的策略需求里， 量化現在是最受追捧的，很多類型的投資者都對它興趣濃厚。

Allocator們都知道，好的美國量化一票難求，門檻巨高。在大家經歷了基本面巨大波動的一季度，量化的穩定賺錢特色讓人印象深刻，因此帶來了追捧。不過鑒于投資者總是追漲和從眾，如果量化在下半年表現不好，大家可能又會覺得，機器果然還是不如敘述強大。

由于美國量化門檻高，很多中國家辦轉向了研究China Quant。中國量化在過去幾年把中國主觀給比沒了。中國市場的散戶化結構長期存在，給量化創造了長期alpha。和美國量化基本只有中性策略的結構不同，中國量化基本只有long only，也就是量化選股，機器比人強。眼下出現了第三批中國量化出海潮，大家紛紛設立美元基金，創始人用腦力換匯，正大光明。

5. CTA和系統宏觀策略上半年表現不佳，是唯一平均回報為負的策略。

CTA趨勢跟蹤是上半年的第二慘中慘，人均虧了大十幾個點，這讓該策略提供組合凸性 （說人話就是市場不行的時候救主） 的賣點變得十分尷尬。系統化宏觀 （Quant Macro） 一般來說不是趨勢跟蹤，是更短的信號，是趨勢跟蹤大廠們用來分散主策略、期待給客戶更穩定回報的一種嘗試。在現實中，沒見過將系統宏觀作為獨立策略，還能做得出色的， 也許宏觀策略天生要帶著PM的主觀預測。 說到這里，橋水算是系統宏觀，還是主觀，還是摻著辦，我也說不清。

WSJ這兩天有篇文章專門介紹趨勢跟蹤這次滑鐵盧，究其原因，主要是 市場沒有長趨勢，上半年的反轉又反轉讓機器無所適從。 用系統預測價格走勢始于至少50年前，一開始驚為天人，業績爆炸，實際上就是機器看線炒四大板塊股債匯大宗、全世界全品種期貨。

2008年，趨勢跟蹤CTA大勝基本面，其主流玩家創造出了20％～30%的正回報 （主要是債券漲） ，這更是坐實了單騎救主的標簽，成為大機構組合里的標配，2022年的表現也不錯。但是在大趨勢缺乏 （6個月的熊） 和反轉不斷 （想想機器連續打臉十幾次，每次虧一點又改方向） 的今年，CTA的缺點就一次性完整暴露了。其實策略的優勢劣勢，了解了就可以，配菜還是需要配置者自己的功力，一只蝦做九個菜那不可能實現。

6. 投資者對增加對沖基金敞口興趣濃厚，各配置者群體都計劃增加投資。

2025年上半年對沖基金有資金流入，相當于資產管理規模 （AUM） 的1.3%，扭轉了2024年1.1%的資金流出情況。量化策略資金流入領先，連續六個季度流入；上季度，股票多空策略也迎來超一年來的首次資金流入。

眼下，世界越發動蕩，這可能也讓投資者對于對沖基金比較穩的收益越發覺得珍貴。當然了，對沖基金只是個泛稱，里面魚龍混雜，有的就是個long only，危險來了并不會對沖，還甚至讓空倉打臉。

我在這里沒有嘲笑PM的意思，以我閱盡千帆的經驗，99%經歷過機構化訓練的管理人都是認真做事，試圖把畢生所學換錢，只是各有各的招式。 招式沒有奏效，不代表人品不行，技不如人更不是罪。 當然，有些管理人在致富之后，對LP的錢沒有那么認真守護了，賭性更大，更愿意一擊必中。這都是配置者需要跟蹤和觀察的要素，簡單來說，管理規模是最有效的衡量標準。

對對沖基金的興趣增加，在中國家辦配置者中也有體現。上半年，媒體報道兩個中國單家辦設立了紐約辦公室，在當地找到華人專業配置者來挑基金。這兩個當地才俊碰巧都是本號的長期讀者，而且偶有交流。不經意之間，他們都換了碼頭，從國際大所去了中國家辦，在此真心祝他們好運，把國際經驗帶給更多中國掌舵人，從出奇走向守正。

7. 量化策略是最受關注的策略，連續六個季度有資金流入。

前面已經提到，不再贅述。

8. 主觀宏觀策略受機構投資者青睞，因其表現良好且機會豐富。

空美股、空美元、多金子、空長債是全球宏觀上半年的賺錢法寶 ，當然了，敢空美股的還是很少的，這位PM至今還一身冷汗，雖然賺到了錢，但說再也不敢了，憑宏觀基本面判斷美股下跌，這個trade的性價比實在太低。以前說過，索羅斯系宏觀最會炒動能股，多短債、多金子、多電力股是他們現在主要的組合要素。

現在地緣政治緊張，美國用關稅改造全世界站隊格局，全球化一去不復返。這些都是X年未見之大變局，也讓配置者深深憂慮國際局勢和未來的演進。在這種情勢下，能夠對沖大市風險的傳統品種 （非相關策略） 并不多， 全球宏觀是久經考驗的策略，深受配置者青睞。

當然了，全球宏觀只是個標簽，具體選哪位管理人才是內核。不管什么策略，manager selection的alpha都很強，可能TMT除外。

在這點上，實踐中的感受和耶魯大佬斯文森說的90%收益來自配置 （而不是具體security的選擇） 不一樣，可能大佬說的是成百上千億資金的配置，而不是幾億或者十幾億美金的事。實際上，斯文森本人最擅長的就是挑選管理人，不論是美國巨頭Farallon還是中國的高瓴，都是他做的“天使投資人”。

9. 醫療保健和生物技術基金上半年表現差，投資者需求大幅下降。

生物技術是上半年的第一慘中慘，從業人士說，行業遭遇了幾十年未見的半年熊市。美國生物技術一季度遭遇多重錘擊，前文已經有所涉及，這里不再贅述。

行業的巨大動蕩，其實也反映了新政府對過去數年美國醫療保健行業并沒有救人命 （尤其是新冠疫苗的巨大爭議） 十分不滿。新政府任命一系列行業刺頭擔任部門主管，以及誓言腳踝斬藥價，實在是嚇壞了市場和投資者，來自中國的便宜創新更是對美國初創生科送上了最后一擊。下面是二季度的一些重點事件，反映高波動的宏觀背景已漸漸企穩：

四月初，FDA數千個崗位被裁撤，再加上解放日宣布關稅方案，生物科技行業面臨行業內審批流程可能被擾亂和利率通脹可能進一步推升等多重壓力，但四月中旬，美國政府突然宣布，將對等關稅推遲90天，市場開始回穩。 至四月底，隨著新任 FDA 局長 Marty Makary 博士確認 FDA 并未削減科學家、審評員或檢查員的崗位，并強調其將以多種親產業措施支持藥品審批，市場情緒進一步改善。最終XBI和NBI在4月收漲2.3%和0.4%；

五月，Vinay Prasad博士被任命為FDA生物制品評估與研究中心 （CBER） 負責人，鑒于Prasad長期公開批評FDA及某些藥品審批的歷史，此舉引發市場對監管環境更為嚴苛的擔憂。 XBI 當日為近三年來最差單日表現 （-6.6%） 。同期，政府宣布“最惠國 （MFN） ”藥價政策框架， 旨在將美國藥價與其他發達國家對齊，這進一步加劇了壓力。 五月底，Makary博士在參議院作證時幫助穩定市場，他確認人員削減未影響審批進度，且FDA仍按計劃實現PDUFA相關的審批目標。當月，XBI和NBI收跌-4.5%和-4.3%；

6月來，行業與投資者與 Makary 博士、Prasad 博士會面的反饋被視為積極且具建設性，這推動當月 XBI 和NBI分別上漲 4.7% 與 3.6% 。雖然行業整體上漲，但非商業化和商業化生物醫藥公司的表現有顯著差異，動能因子強勁給對沖基金經理帶來了一些挑戰。

現在市場已經慢慢熱了起來，并購變多，雖然溢價讓人不太興奮 （不過要考慮到之前漲過了頭) ，催化劑 （臨床結果） 日歷也進入了密集期。

不過可能有些配置者受不了了。生物技術表現差，是因為行業整體面臨挑戰，自2021年以來行業里的存續基金就一直有業績難題。經過一季度的災難性大跌，雖然近幾個月業績有所改善，但 投資者的耐心似乎快耗盡了 ，需求大幅下降，打算在下半年減少對生物技術策略投資的投資者數量，是去年同期的近三倍，由此可見投資者興趣大減。

應該在哪里跌倒，就爬起來換個地方？還是在哪里跌倒了，就在哪里躺平？每個投資者的思維不同，想憤而贖回斷了這段孽緣的也不少。我覺得，對于這么大一個行業， 挫折是學習和深入理解行業的黃金機會。

一般來說，均值回歸的力量是巨大的，當然，生物科技有其特殊的難處。這難處就是它不是AI，擁躉比較少，沒有Coatue這樣勢大力沉、故事驅動的金主來抬轎子，沒有普適的賺錢效應。好處是細分的賺錢效應還是抓眼球的，像7月23號的ABVX，一夜漲了586%，這可是AI辦不到的，很有特色。

10. 主動長期股票投資需求上升，與私人信貸并列，而被動長期策略興趣大減。

翻譯成人話就是 選股基金需求上升，ETF指數投資興趣大減。 被動長期策略興趣大減，主要是市場和投資者偏好變了。過去幾年市場走勢比較極端，少數股票主導行情，被動長期策略只能跟著指數走，很難調整持倉來適應這種變化。

而主動管理策略能靈活調整，更好地抓住機會。而且對沖基金管理的產品業績更出色，這吸引了不少投資者。所以大家更傾向把錢從被動長期策略里拿出來，投向主動管理或者對沖基金相關產品。

11. 事件驅動策略年初受期待高，但上半年熱度和需求有所緩和。

文中解釋說年初大家期待事件驅動策略，是因為預期會有更多交易活動，比如企業并購、重組這些事件能帶來獲利機會。但上半年熱度和需求緩和，可能是實際的交易活動沒達到預期那么多，策略獲利空間受限。也可能市場環境變化復雜，事件驅動策略應對起來難度增加，投資者就沒那么積極追捧它了。

我的實際體會是，我的并購套利基金表現很好，看到一些ECM策略也不屬于指數回報，這對于非相關策略，其實非常難得。 事件驅動始終將是配置者組合里不可或缺的部分 ，畢竟這年頭誰都不敢滿倉的long-only，或者滿倉的貝塔策略。

12. 在股票多空策略中，高凈敞口基金表現佳，市場中性基金因空頭頭寸大面臨挑戰。

這個不難解釋，前面說過，過低的凈暴露在巨大波動的上半年被兩邊打臉，空倉成為頭上懸著的一把利刃。

13. TMT子行業在股票多空策略中表現突出，上半年平均回報率達7.0%。

不難解釋，AI還是最靚的仔。

14. 對沖基金資金流入開始顯現，2025年上半年凈流入相當于資產管理規模的1.3%。

前文已述。我們觀察到，單CIO基金整體還是不容易。在老東家歷史業績突出并可靠、機構化程度高、流程更嚴謹說得清的募資更順利些，有些能到2億美金以上。行業窄，背景沒那么顯赫的業績就算很好，也因為貝塔含量高，不被待見。

不過我也發現，美國PM創業很少是為了做個什么事業的，絕大部分都是已經在前司賺了1000萬刀以上，有成熟的流程，自信能復制以前的收益，沒募到別人的錢也不至于活不下去。大多數人還是在規定的“mandate” (成立基金之初給投資人承諾的投資范圍和策略) ，以及規定的股票池 （一般是過去十幾年中反復調研、具有高認知度的標的） 這樣的雙規場景下，盡可能每年賺十幾個點，熊市少虧錢。說白了，別的他們也不會干，干別的沒經驗 （投中國、投歐洲、賭宏觀……） ，虧錢的可能性更大。

15. 歐洲成為投資者最關注的地理區域，而北美關注度最低。

隨著美國重新火熱，降息預期加快，這個調查的結論也許要過時了。我理解這個調查的受眾是配置者，眾所周知，配置者總是FOMO，而不是冒險去預測。

摘錄一個PM對市場的看法：

“到目前為止， 關稅在很大程度上變成了一件無足輕重的事情 ，對通脹、企業盈利或消費者支出模式幾乎沒有明顯的影響。然而，一些消費企業，如寶潔、百事可樂、百思買、梅西百貨和美國航空公司，將最近需求趨勢的放緩歸因于多種因素，包括消費者偏好的轉變和潛在的關稅相關成本壓力。

雖然這些公司在現階段都沒有發出警告，但對科技硬件、電力、云服務和其他與人工智能淘金熱相關的行業的永不滿足的需求，抵消了個別消費者疲軟的影響。

投機交易出現了戲劇性的復蘇，其標志是高盛的投機交易指標急劇上升 ，受散戶 FOMO、meme股票狂熱和看漲期權交易量上升的推動。交易活動主要集中在高市盈率和無利可圖的股票上，最近表現最好的是空頭程度最高的股票，這與 2000 年和 2021 年的投機峰值相呼應。

如今，迷因股票的飆升讓人感到歡欣鼓舞，但當音樂停止時，它將以眼淚告終——就像所有投機狂熱一樣。雖然這種清算的時機尚不確定，但我們認為， 它為賣空基本面高度可疑的股票提供了一個有吸引力的切入點。

在這個投機角落之外，盡管估值很高 （標準普爾 500 指數的 22 倍遠期市盈率為 30 年的第 93 個百分點） ，但由于散戶的出價仍然不減，企業隨著回購管制期的結束重新進入市場， 與貿易相關的不確定性繼續消退 ，以及并購管道似乎很強勁，右側尾部風險仍然存在 （繼續暴走一段） 。”

本文來自微信公眾號： 海外對沖 ，作者：赤兔一哥