新一年的財報出來后，買了途牛股份的股東又沒有盼到期望已久的翻身仗。5月24日晚間，途牛公布了公司截至3月31日2016年第一季度未經審計財報。報告顯示，途牛網第一季度凈營收達到20億元人民幣，同比增長62.8%。

營收數字雖然同比增長表現穩中有升，但歸屬于公司普通股股東的凈虧損為5.395億元人民幣，幾乎達到去年同期此項凈虧損數字2.331億元人民幣的兩倍，虧損幅度加速擴大。

虧損成常態的途牛，股東還能容忍多久?

財報發布的后續一段時間，關注高的行業，上市企業都要面臨各路媒體以及業內人士的校驗。對于途牛來說，常年不斷擴大的凈虧損能否讓投資人安心繼續買賬，卻是個問題。

途牛的情況是，從2009年第一筆融資開始，就一直處于虧損狀態，2013年凈虧損為7963萬元，2012年凈虧損1.07億元，2011年為9200萬元，上市前每年的虧損額都在1億元左右，上市后，2014年虧損2.331億元人民幣。今年就更多了，超過5億元人民幣，上市之后不到兩年時間，虧損幅度擴大了近6倍。

常年的大額度虧損，途牛的市場增長是靠著低利潤率和大手筆的營銷費用砸出來了。但付出的代價和取得的成績并不成正比。從Questmobile今年第一季度的移動端閱讀活躍人數數據來看，途牛連在線旅游業的前五都沒有排進，同比增長率甚至是負的9.8%。

從財報可以看出，途牛的利潤率在一直下降，2015年Q4的毛利率為4.2%，相比2014年Q4 的 6.6% 下降了三分之一。但銷售與市場營銷費用為3.948億元人民幣，同比增長了175.9%;今年一季度在加強了品牌營銷和拓展移動業務等相關的廣告投入后，途牛銷售與市場營銷開支為3.844億元人民幣，接近了去年一整年的支出。

途牛在營銷上的投入堪稱大手筆，不僅冠名了兩檔綜藝《最強大腦》和《我是歌手》，還與《唐人街探案》、《澳門風云三》和《西游記三打白骨精》等熱門電影進行了合作。并且從去年第四季度，啟用了周杰倫與林志穎雙代言人的營銷策略。

然而即使在營銷上的舍得砸錢，也只是然并卵，并沒有和其他競品實現品牌上的差異化。甚至有不少用戶在知乎和貼吧吐槽途牛的廣告看不懂，不知道在說些什么。“旅途的途，牛人的牛”，雖然被大家耳熟能詳了，但是，對于途牛這個品牌來說，卻并沒有帶來和價格匹配的價值。

不斷高企的營銷支出，收獲的卻是品牌的模糊印象和用戶活躍數量的下降。投資人的大筆資金，并沒有被花在刀刃上。

而這行的現狀卻是，OTA“燒錢”搶市場份額的大戰并沒有因為攜程和去哪兒的合并而有所減弱，反而愈演愈烈。還需要繼續比拼誰更“耐虧損”。

如果需要繼續長期燒錢，一方面要考慮的是，你是不是有錢可以虧得起，但更重要的，還要看股東對于虧損期的預判和虧損額度的容忍度。

即使有人說，我就愿意投途牛的未來，但是股市的現實卻是殘酷的。兩年前，途牛上市發行價為9美元/股，最高曾在當年8月接近25美元/股，目前途牛的股價卻已經跌到低于當年的發行價。連當年途牛的早期投資者淡馬錫和紅杉資本都已經全部清空了途牛的股票。現在途牛的經營狀況顯然沒有好到讓投資者有長期持股的價值。

營銷、運營等等各項成本急劇上升的途牛，一旦花錢的方式被質疑，還有像海航和京東這樣的大金主，愿意蒙受超過了40%的浮虧堅定的繼續掏錢給它嗎?很難說。

途牛的餅畫的很大，但是否美味很難說

從去年拿到合計5億美元的資本后，途牛繼續了以燒錢來卡位的思路。除了上面說的狂砸錢做營銷外，途牛也在嘗試加速轉型直采來做出差異化定位。但旅游行業的直采模式是否具備長期的可持續發展力，現在仍然遭受行業的質疑。

首先就是既做平臺又當運動員，和供應商之間產生了直接的競爭，這勢必會影響到途牛和目前旅行社供應商之間的關系。利益可以讓兩者成為朋友和盟友，也可以隨時撕逼。去年途牛就遭遇了眾信、華遠等17家旅行社供應商的集體斷貨抵制。有些合作的旅行社現在都學會了留一手，在部分產品上有所保留。其實直接打擊了途牛自身產品的豐富性。

于是，途牛又只能通過增加自采份額來豐富產品線。這也意味著途牛需要不斷擴大運營團隊，去和線下十分分散的經營主體打交道。而相對于整合旅行社資源，途牛是不是能夠付出足夠的資金和人員投入，來做好零散的資源整合，仍然存疑。而切實需要付出的運營成本增長卻是板上釘釘的。

其次，自采模式讓風險更多的轉嫁到了途牛自己的身上。作為旅行產品，其實整體來說，每個人會去購買使用的頻率是非常低的，它并不是高頻需求，而市場上的競品卻十分豐富。如何確保消費者選擇自己，到最后，又只能回歸到途牛目前的燒錢路子。

一方面是采用低價模式，用價格來吸引用戶，途牛就曾推出1元旅游產品被國家旅游局約談。但這種采取超低價的模式，并不能確保維護客戶的忠誠度，為了轉化客戶，途牛還必須同時不斷投入巨額營銷費用，通過擴大品牌的知名度來提升總體成交量。

這也讓途牛進入了一個惡性循環，必須不停地燒錢，才能維持增長，但燒錢做營銷卻無法黏住用戶。

但增長還是要的呀，畢竟要給投資人交代，只能用犧牲利潤的方式先將“盤子”做大。前瞻網之前替途牛算過賬，2015年，途牛總營收為76億元，總出游人數是444.9053萬人，即客單價是1708元。以毛利率4.8%計，單個客戶毛利為82元。再按全年營銷成本為12億元，分配到每個客戶是270元。這就意味著，途牛在每個客戶身上虧了188元。

低利潤率雖然可短期內拉動營收、自助游、跟團游等財務數據，但長期沒有盈利，犧牲的是投資人的利益。低毛利及高運營成本的夾擊，就又重新回到我們上面在討論的，投資人對于這樣的長期虧損的忍受力其實是經不起特別的考驗的。

尤其是，途牛目前的品牌力并不強大，尚未在旅游行業中形成“閉環”，也沒有強用戶黏度，這就不得不讓人擔心途牛模式的未來可持續性，一旦不燒錢之后，途牛的市場還能夠保有多少?市場對于途牛是否會繼續看好?

要實現途牛的野心，做大現有和目標盤子，需要投入的資金也將更多，雖然眼前的餅很大，看起來造型也不錯，但是要等到吃到嘴里，還需要經過重要的烹調過程，有可能餅最后很美味，也可能烤糊了，對于股東們來說，目前的途牛仍然只是處在看起來餅很大的階段。

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