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? ? ?可口可樂（KO）于北京時間 2025 年 2 月 11 日美股盤前發(fā)布了 2024 年第四季度財報（截止 2024 年 12 月），整體財報超預(yù)期，具體來看核心信息：

1、量價齊升，內(nèi)生增長依然亮眼：4Q24 可口可樂實現(xiàn)表觀營收 115.4 億美元，同比增長 6.4%，超出市場預(yù)期 8%（市場一致預(yù)期 106.7 億美元），其中內(nèi)生營收（Organic revenue）同比高增 14%，量價拆分看，濃縮液銷量增速和價格增速分別同比增加 5%/9%；雙雙超出市場預(yù)期。此外，雖然 Q4 美元指數(shù)依然持續(xù)走強，但公司通過一系列對沖手段使得外匯逆風(fēng)影響下降至 3pct，有所放緩。

2、新興市場表現(xiàn)優(yōu)于成熟市場。分地區(qū)看，雖然各地區(qū)表現(xiàn)均明顯回暖，但整體上新興市場包括哥倫比亞、墨西哥、巴西等拉美地區(qū)及中東地區(qū)表現(xiàn)更為亮眼，主要系新興市場 經(jīng)濟 快速增長帶動當(dāng)?shù)剀涳嬃鲜袌隹臻g逐步提升。

3、茶飲、咖啡、飲用水等健康品類表現(xiàn)更佳：從品類上看，受益于健康化趨勢，茶飲 Q4 同比增長 5%，全年增長 4%，增速遙遙領(lǐng)先。此外，咖啡、飲用水等非碳酸品類在各地區(qū)也實現(xiàn)了 2%-3% 的增長，而碳酸飲料的增長則更多集中在新興市場。

4、AI 幫助可口可樂實現(xiàn)降本增效：生產(chǎn)成本得益于可回收玻璃瓶的大范圍推廣以及核心原材料玉米糖漿價格回落有所下降，另一方面，可口可樂通過在部分地區(qū)直接提價，推出小瓶裝等方式主動提高價格，二者共同作用下公司毛利率創(chuàng)四季度新高。費用端，雖然可口可樂在圣誕節(jié)期間加大了 營銷 力度，營銷費用（廣告支出、體育賽事贊助）有所提升。

但另一方面，公司也多次強調(diào)將 AI 運用到日常的經(jīng)營，包括優(yōu)化定價決策實現(xiàn)銷量的增長，提升產(chǎn)品研發(fā)的成功率和推新速度，創(chuàng)作營銷廣告等，AI 的助推下可口可樂的期間費用率保持穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率從年初 19% 一路提升至 23.5%。

5、股息再度提升：公司延續(xù)了過去 62 年的傳統(tǒng)，繼續(xù)提升股息，2024 年全年派發(fā)股息 84 億美元并回購 11 億美元股票提升股東收益率，海豚君測算股息回購收益率大致在 4% 左右。

6、業(yè)績指引：公司預(yù)計 2025 年可比 EPS 增長 2%-3%，內(nèi)生增長 5%-6%，內(nèi)生增長幅度略低于預(yù)期（預(yù)期內(nèi)生增長 7.1%）。

7、財務(wù)指標一覽。

海豚君整體觀點：

海豚君認為可口可樂這個季度的業(yè)績在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上高速增長，量上，相較于已經(jīng)披露業(yè)績的百事可樂，可口可樂的表現(xiàn)在高通脹、高利率的環(huán)境下顯然更具韌性（以北美地區(qū)為例，百事可樂在北美飲料業(yè)務(wù)銷量同比下降 3%，可口可樂同比增長 1%）。

最主要的原因在于可口可樂針對消費力下降的經(jīng)濟環(huán)境及時調(diào)整了產(chǎn)品線，推出了價格更加實惠的包裝。比如在北美可口可樂增加了迷你罐包裝的比例，在非洲也推出了價格更實惠的可回收的玻璃和塑料包裝。

價格上，調(diào)研信息顯示當(dāng)前北美消費者價格敏感度較此前顯著增加，這也意味著消費者在品牌選擇上更加靈活，對單一品牌的品牌忠誠度下降，大約 40% 的消費者在尋找更低價格的過程中更換了零售商和品牌，而可口可樂在這種環(huán)境下價格端仍然能實現(xiàn)近 10% 的增長（一半來自對抗通脹，一半來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）足以彰顯可口可樂強大的品牌力和定價權(quán)以及消費者對可口可樂品牌的忠誠度。

從估值上看，當(dāng)前可口可樂 27x，處于過去 10 年平均水平，并不算貴，但海豚君認為考慮到當(dāng)前十年期美債收益率高達 4.6% 的情況下可口可樂 4% 左右的股息回購收益率似乎并不具備過高的吸引力。反而可口可樂在降息和美債收益率下行過程中，會體現(xiàn)出更好的防御屬性的分紅性價比， 投資 價值反而會凸現(xiàn)出來，海豚君會持續(xù)關(guān)注。

以下是詳細分析：

一、投資邏輯框架

根據(jù)可口可樂披露口徑，公司表觀營收增長可以拆解為歐洲、中東 & 非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、全球風(fēng)險投資部、瓶裝投資六大部門，每個部門的營收增長又可以拆解為內(nèi)生收入增長、結(jié)構(gòu)影響 ( 收并購 ) 、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東 & 非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個部門按照地理區(qū)域劃分，大部分收入來自銷售給特許瓶裝商的濃縮液，少數(shù)也來自部分成品飲料的銷售。

（2）全球風(fēng)險投資部是可口可樂 2019 年新成立的部門，專注于在全球范圍內(nèi)收購有潛力的品牌擴大業(yè)務(wù)范圍，目前該部門的營收包括已經(jīng)收購的 Costa（咖啡）、innocent （健康飲品包括植入奶、椰子水、NFC 果汁等）和 do adan （茶）業(yè)務(wù)業(yè)績以及與公司 Monster 之間的分銷協(xié)議所獲得的收入；

（3）瓶裝投資部由可口可樂在全球范圍內(nèi)控股的瓶裝業(yè)務(wù)組成，大部分營收來自成品飲料的制造和銷售，由于該部門是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力相對較低，因此 2015 年開始可口可樂在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離。

我們在后文重點關(guān)注可口可樂的內(nèi)生收入增長情況，并拆解成濃縮液銷量和價格組合兩部分驅(qū)動因子進行分析：

二、營收端：量價齊升，彰顯強大品牌力

24Q4 可口可樂實現(xiàn)表觀營收 115.4 億美元，同比增長 6.4%，超出市場預(yù)期（市場一致預(yù)期 106.7 億美元）。

整體上，各地區(qū)表現(xiàn)較前三季度均有明顯改善。分地區(qū)看，作為新興市場的代表拉美地區(qū)表現(xiàn)最為亮眼，營收占比連續(xù)三個季度持續(xù)提升。北美、亞太、EMEA 占比略有下降。

量：從濃縮液銷量上看，除了北美地區(qū)略低于預(yù)期外，其余地區(qū)均超預(yù)期。結(jié)合管理層電話會上的發(fā)言，海豚君推測主要系可口可樂針對消費力下降的地區(qū)及時調(diào)整了產(chǎn)品線，推出了價格更加實惠的包裝。

以中國為例，可口可樂在下半年明顯提升了 MINI 罐裝的比例，MINI 罐裝單瓶售價僅為 1.7 元，低于經(jīng)典裝，對于 " 消費降級 " 的消費者來說接受度顯然更高。此外，管理層也強調(diào) Q4 在發(fā)展中國家和新興市場大范圍推廣可回收玻璃瓶包裝，售價低于普通包裝，吸引了大批價格敏感型消費者。

價：從價格上看，得益于可口可樂強大的品牌力 & 定價權(quán)，可口可樂通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、在不同區(qū)域、渠道實現(xiàn)差異化定價等手段靈活提價，將生產(chǎn)成本端的壓力傳導(dǎo)到特許經(jīng)銷商和消費者，價格端的貢獻在所有地區(qū)均超預(yù)期。

外匯逆風(fēng)上，雖然 Q4 美元指數(shù)持續(xù)走高，但公司通過一系列對沖手段使得外匯逆風(fēng)影響下降至 3pct，較前期有所放緩。

三、優(yōu)化成本 + 產(chǎn)品提價，毛利率穩(wěn)中有增

一方面，根據(jù)前文，可口可樂在發(fā)展中國家和新興市場大范圍推廣可回收玻璃瓶包裝節(jié)省了公司的生產(chǎn)成本，另一方面，可口可樂通過在部分地區(qū)直接提價，推出小瓶裝、優(yōu)化產(chǎn)品組合等方式主動提高價格，二者共同助推下使得可口可樂毛利率創(chuàng)下了四季度新高。

四、"AI+ 傳統(tǒng)制造 " 實現(xiàn)降本增效

2024 年初，可口可樂與微軟簽訂 11 億美元合作協(xié)議，旨在通過生成式 AI 技術(shù)提升可口可樂整體經(jīng)營效率，包括產(chǎn)品研發(fā)、制造、營銷、供應(yīng)鏈管理等多個領(lǐng)域，根據(jù)管理層表述，當(dāng)前 AI 已經(jīng)初步整合到了可口可樂的日常運營，且未來仍有更多優(yōu)化空間，AI 加持下可口可樂經(jīng)營利潤率從年初 19% 一路提升至 23.5%。

來源：海豚投研