一

因為巴菲特虧錢的人，要遠比因為巴菲特而賺錢的人多。

道理很簡單，會游泳的人，不幸溺水的數量，遠大于不會游泳的人。

后者對水抱有天然的敬畏，絕不輕易越雷池一步；而前者，常因掌握了三五種泳姿，便誤以為自己征服了水的力量，從而走向了深水區，走向了失控的邊緣。

在投資的所有“門派”中，巴菲特所倡導的價值投資，就是那個最誘人的“游泳理論”。

它看上去如此令人信服：“用便宜的價格買入好公司”，邏輯清晰，而且貌似沒有啥門檻，連小白也能懂是啥意思。

但事實上，這種簡單，就像“高爾夫就是揮一下桿”和“圍棋就是黑白子”的簡單一樣，有著極強的迷惑性。

于是，對其稍有了解的人，很容易以為自己在價值投資的泳池里學會了游泳，緊接著就迫不及待地下水了。

殊不知，投資如汪洋大海，貌似風平浪靜，其實暗潮涌動。

所謂的價值投資，遠非“買低賣高”這么直白；

市場周期的變化、人性的貪婪恐懼以及資產價格背后的復雜博弈，都遠遠超過了表面上的“簡單”。

巴菲特真正的能力，不在于告訴你如何下水，而在于他能精確辨識哪片海域水淺浪平，哪片暗礁遍布。

他知道何時該全力出擊，何時又應毫不猶豫地退守。他的交易看似簡單，卻從來都是以資本為刀、以結構為盾，步步為營、謹慎精妙。

普通投資者只學到了他的外在招式，卻對那內在的結構設計與森然的心理冷酷一無所知。

這種天真的缺失，恰恰決定了他們最終的命運——在自以為學會游泳時，被第一道真正的巨浪所吞沒。

二

下面，我想用不多見的一個“巴菲特投資失敗案例”，來揭示他在歲月靜好的價值投資表象之后，那個極度理性和冷酷的職業殺手面貌。

最近，股神卡夫亨氏這筆投資，被許多媒體渲染為“巴菲特最大的投資失敗之一”。

從表面上看，這無疑是一場“滑鐵盧”。自2015年巴菲特推動卡夫與亨氏合并以來，這家包裝食品巨頭的股價累計下跌超過60%，而同期標普500指數卻上漲了200%以上。

看起來夠慘的吧。

我記得最初巴菲特對這筆投資還是寄予厚望的。伯克希爾·哈撒韋公司對這項投資進行了高達38億美元的巨額減記，賬面價值相較于高點幾乎“腰斬”。

對于任何投資人而言，這都是一份慘淡的成績單。愛德華·瓊斯的分析師甚至直言，這是“沃倫過去幾十年來最大的失誤之一”。

然而，當我們掀開賬面的浮土，故事的另一面才真正顯現，并深刻地揭示了“股神”之所以不敗的秘密。

這里必須暫停一下，講一個更深層的故事。

當大眾媒體在為巴菲特的“失敗”而幸災樂禍時，他們忽略了一個關鍵事實： 巴菲特從來不止是在和“價值vs股價”博弈，還是在和時間、結構、以及人性的貪婪博弈。

英國《金融時報》的分析為我們算了一筆精明的賬：伯克希爾對卡夫亨氏普通股的總投資約為98億美元。盡管目前其持股市值僅約88億美元，看似浮虧10億。

但關鍵在于，多年來，伯克希爾從這筆投資中獲得了高達63億美元的現金股息。

兩相加總，這項在股價上看似失敗的投資，實際上已經為巴菲特帶來了接近60%的總回報。

但這還不是全部。

故事最精彩的部分在于交易的“初始設計”——這才是巴菲特真正的殺手锏。

在促成合并時，巴菲特不僅投入資金購買了普通股，還以極為優厚的條件，額外購買了80億美元的亨氏優先股。

這筆優先股，在短短三年內，不僅為他帶來了超過20億美元的穩定股息，之后更是被全額贖回。

這意味著，僅在這部分“特殊條款”的安排上，巴菲特就輕松、快速且幾乎無風險地賺取了巨額利潤。

假如價值投資的信徒們，追隨巴菲特的步伐，從2015年合并時就持有原卡夫食品股票，會發生什么？

據測算，將他們獲得的所有收益 （一次性現金支付、歷年股息和當前持股的市值） 加總，十年來的總回報率僅為可憐的8%。

可以說是完美錯過了過去十年美國的超級大牛市。

同一個投資標的，兩種截然不同的命運。

這背后，正是“天真價值投資”與“結構性掠奪”的本質區別。

普通投資者看到的是公司的品牌、市場份額，他們買入的是這家公司的“未來”，并與所有普通股東一同承擔風險。

這是一種“君子協定”式的投資邏輯——我相信公司會變好，所以我買入股票，然后祈禱市場認同我的判斷。

而巴菲特構建的，是一個完全不同的游戲： 他創造了一個“我贏你輸”的結構性優勢。

他既享受了公司未來可能增長的收益 （通過普通股） ，又通過優先股和高股息為自己鋪設了一張厚重的安全網。

這張網確保了即便公司的基本面未達預期，甚至大幅惡化，他的資本也能獲得豐厚回報并安全退出。

這才是交易的藝術，一種超越常規價值投資的冷酷智慧。

更令人震撼的是，這種結構性優勢是如何被精心設計出來的。巴菲特利用了三個關鍵要素：

1、資本稀缺性 （危機時刻，優質資本極其稀缺） ；

2、談判地位 （伯克希爾的聲譽和資金規模給了他不可替代的談判籌碼） ；

3、條款設計能力 （通過復雜的金融工程，將風險轉移給其他參與者） 。

我當然不是要懷疑巴菲特，更不是懷疑價值投資，而是想提醒諸位，尤其是對投資躍躍欲試的年輕人：

這位溫情脈脈充滿智慧的老爺爺，不僅是一位警覺的職業殺手，并且從來都在玩一個更高維度的資本的權力游戲。

這就是為什么你學不會巴菲特。

因為：現實世界，是鯊魚橫行的汪洋大海。

三

對大部分人來說，巴菲特的成功在于一種過人的“價值判斷力”，他似乎總能以超凡的慧眼，捕捉到市場的盲點與機遇。

然而，AQR資本管理公司Andrea Frazzini團隊的里程碑研究《巴菲特的阿爾法》徹底打破了這種樸素的理解，讓我們第一次窺見了巴菲特真正而隱秘的力量源泉。

1976至2017年間的深度分析揭示：

在嚴格控制“反貝塔投資”和“質量減垃圾”等關鍵因子后，巴菲特的“選股能力”在統計意義上變得幾乎不顯著。

換句話說，他傳奇般的投資表現，并非如我們想象中那樣，主要來自慧眼識珠般的選股直覺。

真正讓巴菲特傲視群雄的，是三個隱蔽而關鍵的結構性優勢：

首先是低成本、高杠桿的資金優勢。

巴菲特通過保險浮存金獲得了平均1.6-1.7倍的杠桿使用，而這些資金的年均成本僅為1.72%，比同期國債利率低約3個百分點。

想象一下，當其他投資者需要支付5-8%的資金成本時，巴菲特卻能以接近零成本獲得巨額資金。這不是投資技巧，這是金融特權。--盡管只有極少人能夠駕馭這種特權。

這些幾乎免費的資金，讓巴菲特如虎添翼，能在市場暴跌、人人恐懼時大膽出擊。

其次是 系統性因子暴露 。

研究發現，巴菲特75%以上的公開市場股票回報，都可以用簡單的因子策略成功復制。

這意味著，他并非依靠不可捉摸的“第六感”，而是靠穩定、有紀律地暴露于系統性風險因子，借助長期持續的風險溢價獲取收益。

第三則是他絕無僅有的 交易條款優勢 。

巴菲特的獨特之處在于，總能在關鍵時刻以優厚到令人難以置信的條款入場，構建出“他贏你輸”的不對稱結構，讓投資的下行風險幾乎被完全轉嫁。

更為耐人尋味的是，研究還進一步拆解了巴菲特的投資組合結構，發現他持有的公開交易股票表現遠優于其全資擁有的私營企業。

這說明，巴菲特卓越的投資回報，更主要地源自精準的交易結構設計，而非運營管理能力。 （這似乎是人們對巴菲特的接班人的期望之一：能夠更好地整合和管理旗下資產。但我不認為會一定比巴菲特的“不作為”更好。）

這再次印證：與其說巴菲特是一個“選股大師”，不如說他是一位真正的資本結構建筑師。

真正的巴菲特，遠比你想象得更精明，更冷酷，也更懂得以結構之刀切割市場，以資本之盾捍衛利潤。這一切，才構成他神話背后不為人知的真相。

當我們理解了這一切，也許要重新理解巴菲特的那句名言： “我的最佳持股期是永遠。”

當你擁有免費資金、系統性因子暴露和不對稱交易結構時，時間確實是你最好的朋友。

而對于缺乏這些條件的普通投資者來說，時間往往是最殘酷的敵人。

四

至此，我們已拆解了巴菲特在價值投資背后的“秘密武器庫”。

但最根本的問題是：究竟是何種心性，才會去鍛造并使用這些極致冷酷的武器？答案，藏在投資哲學最高處的云端，關乎人性。

要理解巴菲特，最好的參照系是他的黃金搭檔——查理·芒格。

芒格是一位“理性”的信徒與大師。他一生都在與人類大腦的各種幻覺 （如幸存者偏差、小概率事件誤導） 作戰，并為此建立了著名的“多元思維模型”。

可以說，芒格代表了人類理性所能達到的巔峰：他承認人性的非理性，并試圖用更高維度的智慧去匡正它。他的世界觀里，依然閃爍著對人類進步的樂觀與溫情。

但是，如果對大腦的幻覺的作戰本身，是另外一種幻覺呢？

也就是說，芒格所追求的理性，盡管在世俗看來已經是一種二階、甚至更高階的智慧，可依然可能難以逃出人類大腦幻覺的系統。

這方面，巴菲特更理性，甚至理性到懷疑理性自身。

芒格對人類依然有美好的幻想，他自己也樂在親情友情之間；

而巴菲特骨子里極其悲涼，幾乎懷疑所有的人。

如果說芒格是在用“二階理性” （我知道我存在偏見） 來觀察世界，那么巴菲特則是在用一種“零信任原則” （我默認一切皆不可信） 來構建防御。

他的世界觀底色，并非芒格式的清明睿智，而是一種深刻的、幾乎無解的結構性悲觀。

他骨子里懷疑一切。他不相信預測，不相信CEO的承諾，不相信市場的狂熱，甚至不相信人性中善的持久性。

正是這種極度悲涼的底色，讓他超越了“判斷”的范疇，而專注于“結構”的構建。

一個相信“判斷”的人，會說：“我認為這家公司未來會很好。”

一個秉持“結構性悲觀”的人，則會說：“我必須設計一個結構，確保無論這家公司好與不好，我都是最終的贏家。”

這，就是我們之前看到的那些“特殊條款”的心理起源。

那些優先股、高股息、回購協議，并非商業談判中可有可無的“添頭”，它們是巴菲特內心深刻不安全感的物理投射，是他用來抵御這個他所不信任的世界的“法律盔甲”。

芒格的智慧，讓我們避免犯錯；而巴菲特的智慧，則是在假設“一切都會出錯”的前提下，如何預先鎖定自己的勝利。

這才是你與巴菲特之間，那條最無法逾越的鴻溝。

你可以學習他的財報分析，可以模仿他的投資組合，甚至可以背誦他的名言。

但你無法復制他那種從骨髓里滲透出來的、對整個商業世界深刻而冷靜的懷疑。

這并非一種可以習得的“技巧”，而是一種與生俱來的“天性”。

當你還在為人性的光輝而感動時，他早已為可能到來的背叛，備好了最鋒利的刀。這就是最終的答案。

五

行文至此，或許我們該回到一個更基本的問題。

查理·芒格曾說，人生最需要避免的兩件事是“嫉妒”與“自憐”。

他并非在說教，而是從一個極致務實者的角度指出，這兩種情緒是毒害決策、侵蝕心智的根源。

那么，一個有趣的問題是：為什么芒格對此理解得如此深刻？

一種極大的可能是，他曾親身被這兩種情緒所折磨。

在1974年那場幾乎摧毀他個人財富的市場崩盤中，當他眼看多年心血毀于一旦，他是否也曾徹夜難眠，在自憐的泥潭中掙扎？

又是否在仰望巴菲特那早已穩固的基業時，感受到過一絲嫉妒的刺痛？

我們不得而知。

但我們知道，他最終戰勝了它們，并將這份掙扎后的通透，化作了普世的智慧。他的理性，帶著傷痕愈合后的溫度。

現在，讓我們把同樣的問題拋給巴菲特。

他會嫉妒和自憐嗎？

答案可能會讓多數人感到寒意：大概率不會。

但這并非因為他用意志力克服了這些情緒，而更可能是因為——在他的底層情感操作系統里，根本就沒有預裝這兩個“程序”。

許多天才決策者之所以能超越人性局限，或許正源于他們某種天性的“缺失”。

這種“缺失”讓他們在情感體驗上異于常人，卻也恰好構成了一道隔絕情緒干擾的天然屏障，使他們能實現絕對冰冷的計算。

這或許也是兩位巨匠的又一重分野：

芒格相信并鉆研物理世界的定律；

而巴菲特，則更洞悉并利用人類社會那套隱藏的“叢林定律”。

最終，這導向了兩人不同的人生軌跡與財富結局。

最后

芒格的財富遠遜于巴菲特，但他擁抱并享受了一個兒孫滿堂的、充滿人間煙火的世俗快樂。

而巴菲特的萬丈光芒之下，是揮之不去的孤寂身影，直到晚年，才在公開場合反復強調，愛與親情才是生命中最重要的東西。

當我們窮盡所有努力，去解構“為什么學不會巴菲特”之后，最終的答案或許應該讓我們感到釋然，而非挫敗。

因為我們追求的，本就不該是 （更不可能是） 成為另一個巴菲特。

以價值投資的基本常識為前提，我們真正可以從這段跨越世紀的商業傳奇中學到的是： 從巴菲特那里，學習生存的法則。

要理解這個世界的殘酷真相，看懂結構的力量，為自己和家人打造堅實的財務盾牌，不在鯊魚橫行的汪洋中裸泳。

從芒格那里，尋找生活的溫度。

要運用理性的力量，去追求知識，去體驗世界，去感受愛與被愛，在認清生活的真相之后，依然保有那份熱愛它的勇氣。

一手磨礪生存之劍，一手守護生活之光。

或許這，才是我們作為普通人，在殘酷而又美好的真實世界里，所能達到的、最圓滿的“價值投資”。