來源：融中財經（ID：thecapital）作者：王濤

南存輝“送子”IPO的故事還在繼續。

繼連續兩個月無申 報后，終于出現一縷光照進上交所。 而這縷光就是正泰系新秀企業“正泰安能”。?

近日，正泰電器子公司正泰安能數字能源(浙江)股份有限公司（以下簡稱“正泰安能”）IPO申請獲上交所受理。據招股書顯示，正泰安能擬公開發行股票數量不低于2.71億股，不低于發行后總股本的10%。?

同時，正泰安能宣稱計劃募集資金60億元，其中50億元用于戶用光伏電站合作共建項目、2億元用于信息化平臺建設項目、8億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。?

如果正泰安能IPO順利的話，其背后掌舵人南存輝將手握正泰電器、正太安能、通潤設備三家A股上市公司。?

正泰安能股東名單中，除了其背后母公司正泰電器，?還有財政部旗下的綠色基金、紅杉中國旗下的紅杉文辰、中國工商銀行股份有限公司全資子公司工銀金融以及中國工商銀行股份有限公司全資子公司擔任私募基金管理人的私募基金工融能安、?國資系三峽資本控股有限責任公司旗下江峽投資、央企光大集團旗下的海河投資、南網建鑫基金管理有限公司旗下綠行投資和南網能創、萬銀資產管理有限公司旗下銀能投資和奪能投資。?

根據工銀金融、工融能安、中銀投資、綠色基金、領翊投資與正泰集團等主體簽署的對賭協議約定，若回購條件達成，正泰安能的間接控股股東正泰集團需回購工銀金融、工融能安、中銀投資、綠色基金、領翊投資持有的正泰安能股份。?

截至招股說明書簽署日，正泰安能、控股股東、實際控制人簽署的對賭協議及股東特殊權利均未提前解除。?

正泰安能能撐起這些明星機構的期待嗎？?

01
昔日擦鞋匠成就光伏帝國

從一個默默無聞的修鞋匠到如今的正泰集團掌門，南存輝的身份轉變不難讓人聯想到另外兩位大佬：李書福和陳發樹。二位也是由放牛娃和小裁縫的身份蛻變成如今汽車和服裝界的大佬人物。?

1963年7月，南存輝在一個貧困的家庭里出生。初中畢業后，他就開始扛起養家的責任。彼時，他還是一個挑著扁擔到處修鞋的皮匠。1984年，南存輝與朋友胡成中合作創辦了正泰電器的前身—“求精開關廠”。南存輝面對采訪時曾說過：做人要正氣，做事要泰然，這也是正泰一詞的由來。?

2010年，歷經26年長跑的正泰電器成功登陸上交所，成為國內A股首家以低壓電器為主營業務的上市公司。但南存輝清楚地知道，在這個競爭愈發激烈的市場中，一昧的發展制造業很難生存，因此在正泰電器上市前，南存輝就將目光放在了光伏領域。?

2006年，南存輝謀劃的轉型之路正式開始。2009年，正泰新能源開發有限公司（簡稱正泰新能）成立，這是一家B端光伏組件的生產銷售公司。并且在2022年9月，正泰新能裝機量規模達11.11GW，一舉成為首個電站規模超10GW的民營企業。?

就在今年，正泰新能分別于1月和7月完成B、C輪共計35億人民幣的融資。兩次投資方包括高瓴資本、中心建設資本、華登國際、長江產業基金、朝希資本等一眾大佬。?

2015年時，為了進一步布局光伏領域，南存輝成立了專注戶用光伏領域的服務型C端產業公司正太安能。自此，新能與安能成為正泰系光伏領域雙子星，二者一個面向B端，一個面向C端。優勢補齊，協同發力，逐步將正泰系光伏領域市場擴充至國內外。到今天為止，正泰集團已經在全球范圍內建立了上百座光伏發電，成為中國民營企業規模中最大的光伏電站運營商。?

今年6月，正泰電器公告了分拆上市預案，擬將控股子公司正泰安能分拆至上交所主板上市。而值得一提的是，這是正泰系第二次推進“送子”上市。今年五月，通過A吃A形式的資本運作，正泰電器收購通潤裝備，并將光伏逆變器及儲能相關業務資產注入后者。這使得通潤裝備也成為南存輝手上的第二家A股上市公司。現在的南存輝距離手握三大上市公司的大滿貫成就只差臨門一腳。?

02
業績保障引明星機構入局，紅杉、IDG賺翻了

根據招股書顯示：報告期內，正泰安能凈利潤分別為2.54億、8.67億、17.53億、12.02億元；扣非歸母凈利潤分別為2.58億、8.46億、17.60億、11.72億元。?

需要注意的是，2023年上半年，正泰安能的營收450億元，超過2022年全年度營收的390億。?

如此暴漲的業績也自然吸引了投資方的目光。?

IDG資本通過海河投資認繳正泰安能771.43萬股的新增股本（約9997萬元），增資完成后共計持有正泰安能約2.53%股權，IPO后則為2.28%，為正泰安能第四大股東；紅杉資本通過紅杉文辰，IPO持股約1.99%，為正泰安能第7大股東。?

如果按照最高600億元的發行市值計算，IDG資本賬面價值約13.68億元，回報約12.14億元，回報率約788%；紅杉資本賬面價值約11.94億元，回報約11.4億元，回報率約2111%。?

IDG、紅杉資本投資過的光伏領域企業不少，但是少有像這次對正泰安能的投資中收獲如此巨額的。?

在2022年12月，協鑫光電宣布完成5億元人民幣B+輪融資，由淡馬錫投資、紅杉中國、IDG資本三家聯合領投。?

公開資料顯示，協鑫光電成立于2019年，是協鑫科技的子公司。協鑫科技（03800.HK）是一家高效光伏材料研發和制造商，于2007年在香港主板上市，截至發稿前總市值為367億。?

協鑫光電專注于鈣鈦礦太陽能組件的研發、生產。公司的經營目標是提供可實現光伏發電平價上網的太陽能電池板，使清潔能源成為能源市場的主流。?

目前，協鑫光電研發團隊擁有鈣鈦礦太陽能電池的核心技術，目前共有43項專利獲得授權，專利涵蓋原料制備、關鍵設備設計、關鍵工藝等重要方面。?

今年，光伏逆變器賽道企業古瑞瓦特更新招股書，推進港交所主板上市，瑞信和中金公司為聯席保薦人。根據招股書，投資機構Bateson Group、Best Select共出資9億購買古瑞瓦特39624899股和49531123股A系列優先股，每股成本約合人民幣10.09元。而Bateson Group、Best Select的背后其實就是IDG資本。目前IDG資本通過 Bateson Group、Best Select分別持股古瑞瓦特2.9％和3.62％。?

如果往前看，在2012年，紅杉資本就對古瑞瓦特投資3171萬元，成為古瑞瓦特第一大機構股東。直到2021，紅杉退出古瑞瓦特股東序列，轉讓全部股權價格為2.75億，收獲頗豐。?

官網信息顯示：古瑞瓦特主要設計、研發、制造光伏逆變器以及儲能系統及其他，并將其主要銷售給全球家庭及工商業終端用戶。2021年，按以容量（千兆瓦）計的出貨量計，古瑞瓦特為全球第三大光伏逆變器供應商，占有6.8%的市場份額。?

在光伏逆變器方面，古瑞瓦特擁有單相戶用逆變器23款、三相戶用逆變器17款、小功率工商業逆變器29款、大功率工商業逆變器17款。在儲能系統方面，古瑞瓦特擁有備用電池逆變器38款、并網儲能逆變器33款、微電網逆變器14款。?

除了紅杉、IDG。工商銀行旗下工銀金融、國家財政部下綠色基金、均入股正泰安能投資。國家綠色發展基金認繳7714.29萬股，持有正泰安能約3.16%股權，IPO后則為2.85%，成為僅次于正泰電器的第二大股東。而工銀金融認繳4680股，持有正泰安能約1.92%股權，IPO后為1.73%，為第九大股東。?

這時的正泰安能可以說被各大明星投資機構寄予厚望，也難怪揚言“要沖刺戶外光伏第一股”了。?

03
關聯交易、高額負債、毛利率下跌，壓在正泰新人身上的三座大山

前有世界五百強的母公司的撐腰，后有各大明星機構支持，自身又有如此高額的業績。著這些的襯托下，正泰安能像極了光伏領域的“天選之子”。但是，它真的可以高枕無憂了嗎？?

目前來看，正泰安能面臨著三座大山的威脅，分別是關聯交易叢生、高額的負債以及毛利率極速下跌。?

關聯交易叢生?

查看招股書，可以發現，正太安能與關聯方有著大量的關聯交易，而截至發稿，正泰安能并未對此情況回應。?

招股書顯示，報告期內公司采購主要原材料為光伏組件、逆變器、光伏支架、電表箱等戶用光伏材料。向前五大供應商采購金額分別為22.88億元、62.4億元、103.98億元和59.17億元。?

而正泰安能在報告期分別向正泰集團采購10億、16億、40億、23億的金額，在五大供應商中的占比為第一。上文也已提到，正泰集團正是正泰安能最大控股公司。而另一位前五大供應商之一的泰恒新能源為正泰安能關聯方正泰太陽能持有25%股權的公司。?

不僅采購，在銷售上，正泰安能同樣出現大量的關聯交易。2020年的前五大客戶中，第四大客戶山東祺泰新能源科技有限公司是受正泰電器董監高近親屬控制或重大影響的公司，當期公司向其銷售收入2979.87萬元，銷售收入占比1.82%。?

同時，還出現濱州市祺泰新能源科技有限公司、濟寧祺泰新能源科技有限公司等多家“祺泰新能源”系公司。據天眼查數據，參保人數僅為13人的河南省赤陽商貿有限公司，是正泰安能2021年第三大客戶，銷售金額為5273.07萬；參保人數為0，實繳資本僅為80萬的山東虹光工程管理有限公司是正泰安能2021年第五大客戶，銷售金額為3691.87萬。?

業界認為正泰安能存在大量關聯交易之的情況可能會削弱公司的話語權，影響產品銷售價格，進而會對公司業績產生不利影響。?

高額負債?

2020至2023年上半年期末，正泰安能的流動負債分別為397672.61萬元、1204191.43萬元、2200756.40萬元和2412576.73萬元。?

而2020至2023年6月底，正泰安能賬面的貨幣現金9932.71萬元、75981.35萬元、196165.75萬元、66930.97萬元。?

也就是說，正泰安能賬面66930.97萬元的貨幣現金難以覆蓋2412576.73萬元的流動負債。?

與此同時，正泰安能與正泰財司之間也有涉及的關聯交易。?

從2020年至2023年6月30日，正泰財司向正泰安能發放了10筆銀行借款擔保，目前仍有銀行借款擔保未被清償。?

此外，根據招股書，正泰安能還與正泰財司進行資金拆借，取得借款用于生產經營。從2020年至2023年6月30日期間，正泰財司向正泰安能進行了16筆資金拆借，部分借款利率自2023年5月12日起由4.65%調減至3.45%，借款利率在3.15%-4.65%。?

對于公司資產負債率相對較高的原因，正泰安能表示，主要系公司從事的戶用光伏業務對資金實力有較高的要求，隨著公司業務規模的快速增長，公司自有資金不能滿足公司業務規模持續擴大的需求，需要通過向銀行等金融機構籌措資金解決，因此資產負債率相對較高。?

毛利率暴跌?

上文提到，正泰安能的營收與凈利潤得到了爆炸式的進步，但是讓人疑惑的是，其毛利率反而在走暴跌的下坡路。?

在報告期內，公司的主營業務毛利率分別為35.13%、29.32%、25.80%和16.66%。也就是從2020年至今，正泰安能的毛利率已減少18.47個百分點。?

目前，正泰安能并未對下跌的毛利率做出解釋。?

此外，正泰安能的存貨余額也在大幅增加。根據招股書顯示：2023的上半年，正泰安能的流動資產270.74億元，其中存貨高達222.07億元，占比超80%。?

過多的存貨已然加劇了公司財務的風險。對流動資金的大量占用很有可能匯導致現金流量不足；另一方面，存貨跌價將使資產減值損失迅速上升，從而對公司業績造成巨大的壓力。?

04
寫在最后：

近幾年，國家與地方政府相繼出臺了關于戶用光伏電站的支持政策，為戶用光伏發電行業的發展創造了良好的政策環境，促進行業的健康快速發展。?

2022 年 2 月，中央一號文件《中共中央國務院關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見》。2022 年 6 月，國家發改委、國家能源局、財政部等九部門聯合印發《“十四五”可再生能源發展規劃》等政策都是對光伏領域企業的鼓勵。而在此情境下，光伏領域企業間的競爭也將愈發激烈，如若安泰正能此次IPO順利，或許可以成功在光伏領域中脫穎而出。?