來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：黎曼

十年累計(jì)投入超10億元。

65歲科學(xué)家王慶華放下多倫多大學(xué)終身教職，回到中國實(shí)驗(yàn)室。那是在2014年，全球糖尿病患病人數(shù)已突破4億，而中國占據(jù)近三分之一。手握在GLP-1分子工程領(lǐng)域十余年的研究成果，王慶華在廣州創(chuàng)辦銀諾醫(yī)藥，專注代謝性疾病藥物研發(fā)。

從科學(xué)家到企業(yè)家，王慶華通過十年時(shí)間，帶領(lǐng)銀諾醫(yī)藥穿越了生物醫(yī)藥最艱難的“死亡之谷”，并憑借核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α（怡諾輕）一戰(zhàn)成名。

這款產(chǎn)品是亞洲首款推進(jìn)至注冊(cè)審批階段的原研人源長效GLP-1受體激動(dòng)劑，2025年1月獲批治療2型糖尿病，次月即殺入市場(chǎng)。前五個(gè)月銷售便斬獲3814萬元收入，打破公司十年零營收紀(jì)錄。由于其減肥適應(yīng)癥尚在Ⅱb/Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，所以銀諾也被稱為“國產(chǎn)司美格魯肽”概念股。

產(chǎn)品面世不久后，銀諾就敲開了港交所大門，并于今日上市，該股開盤價(jià)為72港元，較發(fā)行價(jià)（18.68）大漲285.44%，市值一度高達(dá)近329億港元 。

IPO前，洪泰投資、淡馬錫、中金資本、廣州產(chǎn)投、華創(chuàng)資本、同創(chuàng)偉業(yè)、朗瑪峰創(chuàng)投、國科嘉和、KIP資本、浦東創(chuàng)投、德屹資本、源星資本、大鉦資本、光大控股、博遠(yuǎn)資本、優(yōu)山資本、曉池資本、源慧資本等機(jī)構(gòu)通過4輪融資入股，公司估值達(dá)到46.5億元。

一名終身教授的十年冷板凳

王慶華的履歷堪稱代謝疾病領(lǐng)域的“黃金護(hù)照”：比利時(shí)安特衛(wèi)普大學(xué)生物化學(xué)博士、多倫多大學(xué)終身教授、全球頂尖糖尿病研究機(jī)構(gòu)班廷百思特研究所常務(wù)委員。回國后，他擔(dān)任復(fù)旦大學(xué)特聘教授及博士生導(dǎo)師。

他在GLP-1分子機(jī)制的早期發(fā)現(xiàn)中貢獻(xiàn)卓著，2007年首用“重組融合蛋白延長半衰期”技術(shù)，為今日依蘇帕格魯肽α奠定基石。但實(shí)驗(yàn)室成果未能轉(zhuǎn)化為患者可及藥物的現(xiàn)實(shí)，讓他深感遺憾。他也感嘆道：“胰島素發(fā)現(xiàn)百年后，糖尿病仍需治本之策。”

25年深耕糖尿病機(jī)制研究后，他于2014年毅然轉(zhuǎn)換身份，從學(xué)者蛻變?yōu)閯?chuàng)業(yè)者。當(dāng)時(shí)國內(nèi)代謝疾病創(chuàng)新藥領(lǐng)域尚屬荒漠，患者依賴進(jìn)口天價(jià)藥。他在華山醫(yī)院擔(dān)任內(nèi)分泌糖尿病研究所副所長時(shí)，親見無數(shù)患者因藥費(fèi)放棄治療，這成為他創(chuàng)辦銀諾醫(yī)藥的直接動(dòng)因。

公司起步即鎖定GLP-1受體激動(dòng)劑這一黃金靶點(diǎn)，但選擇了一條差異化的技術(shù)路徑：開發(fā)人源、長效融合蛋白。當(dāng)國際巨頭聚焦周制劑時(shí)，王慶華團(tuán)隊(duì)?wèi){借早期在融合蛋白構(gòu)建上的突破，將給藥周期延長至兩周一次。這一策略也被人稱為“用時(shí)間換空間”，以更低給藥頻率切入巨頭尚未完全覆蓋的市場(chǎng)縫隙。

十年冷板凳，只為這一刻。依蘇帕格魯肽α作為單藥治療及聯(lián)合二甲雙胍治療2型糖尿病的新藥上市申請(qǐng)（BLA）于2023年9月獲國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）受理，并于2025 年 1 月成功獲批，商品名為怡諾輕。這使得銀諾醫(yī)藥成為亞洲首家、全球第三家將原研人源長效 GLP-1受體激動(dòng)劑推進(jìn)到注冊(cè)審批階段的企業(yè)。銀諾醫(yī)藥也由此躋身全球代謝疾病創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)。

這款藥物為糖尿病患者的治療帶來了極大的便利。依蘇帕格魯肽α擁有比同類長效GLP-1 藥物更長的半衰期，平均半衰期長達(dá)204小時(shí)，可實(shí)現(xiàn)每周一次給藥，有望做到每兩周注射一次。更深遠(yuǎn)的意義在于，它打破了進(jìn)口藥壟斷。此前國內(nèi)GLP-1市場(chǎng)93.6%份額被諾和諾德、禮來占據(jù)。

除了依蘇帕格魯肽α用于2型糖尿病的治療獲批外，針對(duì)肥胖和超重適應(yīng)癥的IIa期臨床試驗(yàn)也在穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2026年底取得主要終點(diǎn)結(jié)果；用于治療代謝功能障礙相關(guān)性脂肪性肝炎（MASH）的研究已獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)（IND）批準(zhǔn)，即將在美國及中國啟動(dòng)多中心臨床試驗(yàn)。此外，銀諾醫(yī)藥還擁有五款具有前景或處于臨床前階段且進(jìn)入IND 待啟動(dòng)階段的候選藥物，研發(fā)管線布局豐富且極具潛力。

迎來商業(yè)化曙光

十年一劍背后，是高昂的資金消耗。2023年公司完成III期臨床時(shí)，研發(fā)開支高達(dá)4.92億元，十年累計(jì)投入超10億元。但隨著核心產(chǎn)品面世，商業(yè)化曙光已經(jīng)來臨。

招股書顯示，銀諾醫(yī)藥2023年凈虧損7.33億元，2024年大幅收窄至1.75億元，2025年前5個(gè)月虧損9788萬元。關(guān)鍵轉(zhuǎn)折在于研發(fā)開支的“懸崖式下降”：從2023年的4.92億元降至2024年的1.03億元，主因核心產(chǎn)品完成III期臨床后，臨床試驗(yàn)費(fèi)用減少3.9億元。這標(biāo)志著企業(yè)從燒錢研發(fā)轉(zhuǎn)向商業(yè)化造血。

今年2月18日，怡諾輕在阿里健康大藥房首發(fā)上線，2支1毫克和2支3毫克的注射液售價(jià)1764元，532元/盒（2支），價(jià)格較同類進(jìn)口產(chǎn)品低 30%-50%。怡諾輕上市后，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也隨之迎來質(zhì)變：公司前5個(gè)月實(shí)現(xiàn)營收3814萬元。目前公司的渠道包括三級(jí)醫(yī)院以及電商平臺(tái)。

此外，公司行政開支從2023年的2.56億元壓縮至2024年的8446萬元，這也反映了公司管理效率的提升。更積極的信號(hào)是2025年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，目前手握5.57億元現(xiàn)金儲(chǔ)備。

銀諾醫(yī)藥的商業(yè)化曙光意義非凡。與不少港股同類企業(yè)相較，后者大多是依賴仿制藥支撐現(xiàn)金流，但銀諾屬于原創(chuàng)藥，這一價(jià)值點(diǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同。也可以說，銀諾商業(yè)化進(jìn)度在Biotech中率先跑通了商業(yè)化模型。

4輪融資后估值46.5億

銀諾的階段性勝利，并沒有將市場(chǎng)懸著心的完全放下。因?yàn)镚LP-1賽道雖熱，但競(jìng)爭(zhēng)堪稱慘烈。在全球?qū)用?，諾和諾德、禮來雙巨頭壟斷90%減重藥市場(chǎng)，司美格魯肽年銷售292億美元。在中國戰(zhàn)場(chǎng)，在市面10余款上市GLP-1藥物中，國產(chǎn)份額僅6.4%。而且另有幾十家款減肥候選藥正扎堆臨床階段，排隊(duì)面世。

市面解讀，銀諾的破局點(diǎn)在于兩處：一個(gè)是怡諾輕的療效差異化。產(chǎn)品在糖尿病臨床試驗(yàn)中觀察到減重效果，非糖尿病人群用藥4周平均減重6.2%，可開發(fā)減重藥物增加營收。另外是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能自主，招股書也稱有建廠計(jì)劃，減少對(duì)CDMO的依賴。

創(chuàng)新藥的成功，既需要實(shí)驗(yàn)室里的孤勇，也離不開資本市場(chǎng)的資金供給。在發(fā)展的十年間，銀諾共完成四輪融資，估值從Pre-A輪6.66億飆升至B+輪46.5億，累計(jì)募資15.58億元。

實(shí)際上，銀諾醫(yī)藥成立之初為知名藥企昆藥集團(tuán)的控股子公司，昆藥集團(tuán)持有51%股權(quán)，2015年起脫離昆藥集團(tuán)體系獨(dú)立發(fā)展。2020年10月，昆藥集團(tuán)減持套現(xiàn)1.66億元并退出了股東行列。

這期間，銀諾醫(yī)藥也在資本市場(chǎng)中經(jīng)歷了兩次關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。2021年A輪融資時(shí)，依蘇帕格魯肽α剛進(jìn)入IIb/III期臨床，投資方對(duì)銀諾的觀望情緒濃厚；2023年，公司III期臨床數(shù)據(jù)公布結(jié)果后，患者HbA1c指標(biāo)顯著下降2.2%，高劑量組體重平均降低7.0%，療效數(shù)據(jù)點(diǎn)燃市場(chǎng)信心，這才進(jìn)一步推動(dòng)B輪融資估值躍升至39.3億元。

IPO前夜，2024年7月，上海諾臨、洪泰投資退出，淡馬錫旗下Palace Investments、中金資本、廣州產(chǎn)投、華創(chuàng)資本、同創(chuàng)偉業(yè)、朗瑪峰創(chuàng)投、國科嘉和、KIP資本、浦東創(chuàng)投、德屹資本、源星資本、大鉦資本、光大控股、博遠(yuǎn)資本、優(yōu)山資本、曉池資本、源慧資本等機(jī)構(gòu)選擇繼續(xù)堅(jiān)守。

此次成功上市，銀諾將獲得更穩(wěn)定的資金供給。銀諾表示，此次IPO募資金額將擬投向三大方向。一是適應(yīng)癥拓展，公司計(jì)劃于2026年啟動(dòng)中美同步的脂肪性肝炎II期臨床，以及肥胖適應(yīng)癥IIb/III期試驗(yàn)。第二是全球化專利布局，計(jì)劃于澳大利亞推進(jìn)II期糖尿病臨床，在美國申報(bào)脂肪肝試驗(yàn)。第三是口服劑型研發(fā)，應(yīng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥等對(duì)手的口服GLP-1競(jìng)爭(zhēng)。