本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：蒲凡，編輯：張楠，題圖來(lái)自：AI生成

7月底，一家美國(guó)新能源獨(dú)角獸因?yàn)橘Y金鏈斷裂而破產(chǎn)，引發(fā)了美國(guó)風(fēng)投圈的集體反思，最有共識(shí)的觀點(diǎn)是 “人工智能淘金熱，嚴(yán)重掩蓋了初創(chuàng)企業(yè)們資金短缺的問(wèn)題……而為了求生，‘投資者友好型’條款正在變得越來(lái)越常見(jiàn)。”

然而“投資者友好型條款”還是太文縐縐了，更為直白的說(shuō)法是，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)現(xiàn)在越來(lái)越兩極分化了：

對(duì)于不在風(fēng)口的初創(chuàng)企業(yè)，VC越來(lái)越注重兜底，開(kāi)始提出一些苛刻的條款，而創(chuàng)始人為了生存還不得不接受；對(duì)風(fēng)口上的人工智能公司，VC或許延續(xù)了TMT時(shí)期對(duì)創(chuàng)新的期待和寬容，但近期越來(lái)越多的大模型公司被并購(gòu)，也說(shuō)明VC的“止損點(diǎn)”提前了，顯而易見(jiàn)的，原本的“耐心資本”也開(kāi)始“沒(méi)那么有耐心”了。

再加上募資規(guī)模不斷創(chuàng)紀(jì)錄的信貸/私募債基金，這位說(shuō)了，這不正好說(shuō)明世界就是一個(gè)巨大的草臺(tái)班子嗎？別提什么風(fēng)險(xiǎn)投資是科技創(chuàng)新的火花塞，走到盡頭都是放貸。

結(jié)論還是不能下得那么快，我認(rèn)為更多還是美國(guó)投資人出于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)/收益角度的考量。事實(shí)上，就算在目前以國(guó)資為主的國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)，我們也看到了一些變化，比如一些城市開(kāi)始真正將財(cái)務(wù)目的與招引的基金分開(kāi)，讓市場(chǎng)的回歸市場(chǎng)，一些省份開(kāi)始著手建立健全國(guó)資的容錯(cuò)機(jī)制等。

大家都有點(diǎn)均值回歸的意思。

“投資者友好型”條款越來(lái)越常見(jiàn)

7月中旬，儲(chǔ)能電池制造商Moxion Power召開(kāi)了一場(chǎng)緊急線上會(huì)議。高層們坦誠(chéng)地告訴全體員工，公司從今年初開(kāi)始，一直在嘗試以15億美元 （超100億元人民幣） 的估值尋求2億美元左右的融資，以維持生產(chǎn)線的正常運(yùn)行， 但由于“最后時(shí)刻出現(xiàn)意外”，談判最終破裂，公司不得不面臨“資金嚴(yán)重短缺”的困境。

在這種情況下，高層們決定除“核心骨干”外其余員工都進(jìn)入“休假狀態(tài)”，進(jìn)入最后的自救階段，并提醒全體員工做好“一切無(wú)法挽回，于2024年8月5日被集體裁員”的準(zhǔn)備。

據(jù)參會(huì)的員工們透露，這場(chǎng)由首席執(zhí)行官Paul Huelskamp主持的會(huì)議全程只有5分鐘，從頭到尾透露著一種“果決的悲壯”，Paul Huelskamp甚至喪氣地說(shuō)了一句“就目前的情況來(lái)看，我認(rèn)為我們的努力并不會(huì)成功”。

不過(guò)在當(dāng)時(shí)，這條消息并沒(méi)有引起人們的重視——或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，相當(dāng)數(shù)量的財(cái)經(jīng)媒體認(rèn)為這場(chǎng)內(nèi)部會(huì)議只是創(chuàng)業(yè)路上的小插曲，Moxion Power最終會(huì)轉(zhuǎn)危為安，因?yàn)镸oxion Power可不僅僅是簡(jiǎn)單的獨(dú)角獸。

Paul Huelskamp和聯(lián)合創(chuàng)始人Alex Meek出身自知名的創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator，擁有無(wú)比顯赫的股東列表，從創(chuàng)建到現(xiàn)在僅用了不到4年時(shí)間， 他們就分別拿到了Tamarack Global、亞馬遜氣候承諾基金、微軟氣候創(chuàng)新基金的投資，總計(jì)融資規(guī)模達(dá)到1.26億美元。

更何況人們還清晰地記得去年5月，Moxion Power加州生產(chǎn)線開(kāi)工儀式上，民主黨少壯派代表、加州州長(zhǎng)紐森還親自站臺(tái)，借用身后即將落成的工廠大談雄心勃勃的“2045未來(lái)電網(wǎng)：加州清潔能源轉(zhuǎn)型計(jì)劃”，盛贊Moxion Power的新工廠“標(biāo)記了未來(lái)的框架”，講好了“美國(guó)故事”，更能講好“加州制造的故事”。

套用我們比較熟悉的話術(shù)， 作為建圈強(qiáng)鏈、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的龍頭創(chuàng)新企業(yè)，Moxion Power根本不應(yīng)該去考慮活得好不好，只需要思考飛得高不高。

然而這場(chǎng)內(nèi)部會(huì)議所說(shuō)的一切都是真的，Moxion Power所面臨的困境，甚至被嚴(yán)重“低估”了。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日，首席執(zhí)行官Paul Huelskamp向全體員工發(fā)送了一封題為“Moxion的最后一天”的內(nèi)部信，“提前宣布”這家新能源獨(dú)角獸進(jìn)入破產(chǎn)清算流程，語(yǔ)氣幾乎卑微到了塵埃里：

“我知道很多人好奇我們?yōu)槭裁绰涞萌绱司车兀①|(zhì)疑我們本可以做出更好的選擇……我也希望能有一個(gè)直接了當(dāng)?shù)幕卮穑F(xiàn)在我只能說(shuō)Moxion是一個(gè)偉大愿景，它已經(jīng)得到了很好地執(zhí)行。”

以至于如今我們搜索與Moxion Power相關(guān)的新聞，除了介紹他們的創(chuàng)業(yè)始末，出現(xiàn)了大量以Moxion Power為切口的“反思文章”，創(chuàng)投圈從業(yè)者、商業(yè)分析人士們集體思考“我們?yōu)槭裁戳舨蛔∵@樣的獨(dú)角獸”。

現(xiàn)金流枯竭的創(chuàng)業(yè)公司們

先來(lái)聊聊美國(guó)風(fēng)投圈反思的前半句： 人工智能淘金熱，嚴(yán)重掩蓋了初創(chuàng)企業(yè)們資金短缺的問(wèn)題。

雖然“創(chuàng)業(yè)公司們的現(xiàn)金流壓力越來(lái)越大”已經(jīng)是一個(gè)有些被說(shuō)爛的話題，但為了搞明白一家背后資方有頭有臉、符合國(guó)家戰(zhàn)略定位、符合時(shí)代發(fā)展潮流的獨(dú)角獸企業(yè)，為何淪落至此，分析人士們重新進(jìn)行了系統(tǒng)復(fù)盤(pán)，并得出了如下數(shù)據(jù)以具體地還原創(chuàng)業(yè)公司們正在面臨何種程度的“現(xiàn)金荒”：

• 初創(chuàng)企業(yè)們每輪融資的間隔時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)從2021年大放水時(shí)代的15個(gè)月，擴(kuò)大到了19個(gè)月；

• 成長(zhǎng)期階段的初創(chuàng)企業(yè)估值中位數(shù)，已經(jīng)從2021年大放水時(shí)代的3300萬(wàn)美元下降到1900萬(wàn)美元；其中估值排名前十分之一的企業(yè)，平均估值也從2021年的2.5億美元下滑到了1.3億美元左右，降幅超過(guò)40%；

• 投資方普遍提高了對(duì)初創(chuàng)公司的業(yè)務(wù)基本面門(mén)檻，進(jìn)入了估值重調(diào)階段，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司們不僅獲得新融資的時(shí)間變得更長(zhǎng)、估值增長(zhǎng)難度也正在變大——以估值年度百分比變化計(jì)算，初創(chuàng)企業(yè)的每年估值成長(zhǎng)速度已經(jīng)從速度從14.5%下降到9.6%；

• 在2024年第一季度發(fā)生的所有風(fēng)險(xiǎn)投資中，以估值持平或打折狀態(tài)完成的交易，占比已經(jīng)達(dá)到了27.4%——即使進(jìn)入IPO階段也無(wú)法幸免，所有在2024年Q1季度進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的初創(chuàng)企業(yè)，平均估值下滑了28%，其中下滑幅度最大的是明星企業(yè)Reddit，相比于2021年的巔峰估值下滑了近40%。

造成這一切的背后，退出渠道不夠通暢，LP們不再青睞風(fēng)險(xiǎn)投資是最直觀的原因， 人工智能賽道估值飆升、占用風(fēng)險(xiǎn)投資基金過(guò)多倉(cāng)位是最容易被忽略的原因。

同樣以2024年第一季度作為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，在其他賽道的初創(chuàng)企業(yè)估值大幅度下滑的同時(shí)，人工智能賽道初創(chuàng)企業(yè)的估值中位數(shù)已經(jīng)成功突破7000萬(wàn)美元，與2023年的數(shù)據(jù)相比增幅達(dá)到了讓人驚愕的51%。而如果僅統(tǒng)計(jì)后期成長(zhǎng)期階段的企業(yè)，這一數(shù)字則將直接突破1億美元。相應(yīng)地，2024年迄今為止出現(xiàn)的所有獨(dú)角獸級(jí)別的融資，有35%的交易發(fā)生在人工智能領(lǐng)域。

當(dāng)然僅從這些數(shù)據(jù)出發(fā)，一切都無(wú)可厚非。畢竟資本天然地逐利，作為目前創(chuàng)投市場(chǎng)中僅有的快速成長(zhǎng)賽道，人工智能成為資金的主要流向也完全合理。

但問(wèn)題是絕大部分的人工智能初創(chuàng)企業(yè)完全沒(méi)有能力提供商業(yè)回報(bào)。在去年的TechCrunch Disrupt大會(huì)上，Theory Ventures創(chuàng)始人Tomasz Tunguz對(duì)人工智能賽道的整體發(fā)展階段進(jìn)行了預(yù)估，認(rèn)為在人工智能賽道里，年收入超過(guò)1000萬(wàn)美元的初創(chuàng)企業(yè)不到25家。如果再將賽道細(xì)分到生成式人工智能領(lǐng)域，那么大概有95%的初創(chuàng)企業(yè)，年度經(jīng)常性收入無(wú)法達(dá)到500萬(wàn)美元。

并且隨著算力資源等賽道基礎(chǔ)設(shè)置的日益昂貴，這種“0回報(bào)”的狀態(tài)短期內(nèi)無(wú)法改觀：

知名獨(dú)角獸Stability AI在預(yù)期年收入堪堪達(dá)到6000萬(wàn)美元的同時(shí)，僅圖像生成系統(tǒng)所需要的維護(hù)成本就已經(jīng)高達(dá)9600萬(wàn)美元；

Inflection AI累計(jì)融資金額達(dá)到15億美元，但主要產(chǎn)品 （AI個(gè)人助手） 上線一年周收入仍然“微乎其微”，基本上為零，不得不尋求并入微軟；

Anthropic稍微好一點(diǎn)，能夠創(chuàng)造1.5億至2億美元左右的收入，但支出成本達(dá)到了20億美元的恐怖級(jí)別，背后還有谷歌和亞馬遜兩大巨頭的支持。

于是 當(dāng)這樣的行業(yè)現(xiàn)狀，碰上長(zhǎng)期醞釀的fomo情緒，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)堪稱“本就不富裕的家庭更加雪上加霜”，完全無(wú)力去思考盤(pán)活其他賽道。

186 Ventures聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行合伙人Giuseppe Stuto說(shuō)：“風(fēng)投行業(yè)似乎進(jìn)入了圈地運(yùn)動(dòng)時(shí)代，很多投資人完全沒(méi)有從根本上考慮問(wèn)題，他們思考的只是不計(jì)一切代價(jià)擠進(jìn)熱門(mén)的領(lǐng)域。”

Sapphire Ventures合伙人Rajeev Dham更加悲觀，他表示：“大部分初創(chuàng)企業(yè)的增長(zhǎng)前景都不容樂(lè)觀，因?yàn)槿斯ぶ悄芙灰讐艛嗔孙L(fēng)險(xiǎn)投資的注意力，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)在只分為窮人和富人……他們只能靠自己。”

代價(jià)高昂的過(guò)橋融資

前半句的背景交代清楚，后半句也就不難理解了： 在風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法顧及其他賽道的情況下，初創(chuàng)企業(yè)們?yōu)榱饲笊M(jìn)行了大量的“妥協(xié)”，進(jìn)而大量的“投資者友好型”條款，開(kāi)始越來(lái)越頻繁地出現(xiàn)在美國(guó)創(chuàng)投圈的合同里。

例如據(jù)Carta統(tǒng)計(jì)，在2023年完成的風(fēng)險(xiǎn)投資中，有接近10%交易包含了“1倍以上優(yōu)先清算權(quán)”條款，而這一數(shù)據(jù)在2022年還不到2%。

致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)合伙人Andrea Schulz為這組數(shù)據(jù)提供了具體的佐證。她表示，在自己近兩年處理的一系列風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，越來(lái)越多的投資方開(kāi)始要求在公司董事會(huì)中擁有更多席位、優(yōu)惠條款，而這其中就包括“1倍以上的優(yōu)先清算權(quán)”，其中很多投資方甚至?xí)鲝垞碛?倍到4倍的清算優(yōu)先權(quán)。

與“N倍優(yōu)先清算權(quán)”同樣興起的，還有“新一輪融資折扣參與權(quán)”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是投資方在談判時(shí)，要求被投企業(yè)在進(jìn)行新一輪融資時(shí)，在該輪融資的估值基礎(chǔ)上給予自己25%~30%的跟投折扣。

此舉被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)對(duì)于初創(chuàng)公司紛紛“折價(jià)融資求生”的一種回應(yīng)，該條款能夠保證早期投資者不至于出現(xiàn)賬面上的大幅度浮虧，同時(shí)保證被投企業(yè)在引進(jìn)新投資方后，資本結(jié)構(gòu)不至于發(fā)生大到“影響自身權(quán)益”的變化。

總之在如今的美國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)里，每個(gè)參與者都能覺(jué)察到，創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的平衡正在被打破。Thomvest Ventures董事總經(jīng)理Don Butler對(duì)此的形容是：“當(dāng)一家公司準(zhǔn)備完成種子輪、A輪，在文件里主張每個(gè)參與者都是‘pari passu’ （平等地位） ，很快就會(huì)有人拿著長(zhǎng)長(zhǎng)的條款清單闖進(jìn)來(lái)說(shuō)，‘不可能，我還有很多要求沒(méi)加上去呢’。”

但這還不是更讓創(chuàng)業(yè)者糟心的。 有數(shù)據(jù)表明，為了生存，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)者不得不接受代價(jià)高昂的內(nèi)部過(guò)橋融資。

過(guò)橋融資不需要公開(kāi)披露，也不需要以現(xiàn)金方式支付利息，而是在IPO或私募成功后以股票方式支付，很適合在短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流、實(shí)現(xiàn)收支平衡或盈利。據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，在退出市場(chǎng)低迷的2023年，大量的初創(chuàng)企業(yè)嘗試通過(guò)過(guò)橋融資讓自己的財(cái)務(wù)狀況稍顯“體面”。

但由于此舉相當(dāng)于明擺著告訴投資人“自己預(yù)見(jiàn)到了可能遭遇的困境”，過(guò)橋投資的規(guī)模普遍不大，也因此到了2024年美國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)進(jìn)入了“過(guò)橋融資大規(guī)模到期”的狀態(tài)。

在這樣的前提條件下，困境越陷越深的創(chuàng)業(yè)者們，更多“投資者友好型條款”的出現(xiàn)幾乎變成了一個(gè)不可逆的趨勢(shì)。 比如還記得朱嘯虎朱總當(dāng)初提到的那句“美國(guó)投資人也很喜歡分紅”嗎，Carta已經(jīng)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上給出了數(shù)據(jù)支撐——在2024年第一季度的所有風(fēng)險(xiǎn)投資里，有9.5%的交易包含“累積股息”條款。

此外，越來(lái)越多、越來(lái)越大規(guī)模的信貸基金募集，似乎也在印證“風(fēng)投的盡頭是放貸”這個(gè)說(shuō)法。

7月底，知名資產(chǎn)管理銳盛投資 （Ares Management） ，完成了公司歷史上規(guī)模最大的一筆債權(quán)基金的募集，整體規(guī)模超過(guò)了150億美元 （折合人民幣1070億元） ，主要面向北美市場(chǎng)內(nèi)、EBITDA為1000萬(wàn)美元至1.5億美元之間的企業(yè)發(fā)放優(yōu)先擔(dān)保貸款。根據(jù)報(bào)道，截至目前該基金就已經(jīng)有90億美元的資金被提前預(yù)定了，客戶超過(guò)了160家。

而在整個(gè)2024年，募資整體超過(guò)130億美元 （折合人民幣929億元 ）的債權(quán)基金還有兩個(gè)，分別是HPS Investment Partners設(shè)立的HPS Specialty Loan Fund VI，規(guī)模為143億美元，以及高盛另類(lèi)資產(chǎn)管理公司設(shè)立的West Street Loan Partners V，規(guī)模為131億美元。

持續(xù)地積累下， 債權(quán)基金的年度募資總額也超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)投資，成為了私募市場(chǎng)中投資人們的第二大選擇方案。

事實(shí)情況是，信貸基金其實(shí)已經(jīng)火了好幾年了，這也是各種風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚下，全球LP的理性選擇。根據(jù) 《有頭有臉的PE都去放貸了》 考據(jù)，全球募集私募信貸基金實(shí)際上的增長(zhǎng)周期已經(jīng)超過(guò)了4年，其中在2021年首次資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億美金。換句話說(shuō)，大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)普遍降低了，但也只是在不同周期下，在各種不同資產(chǎn)類(lèi)別中打圈圈而已。

只不過(guò)，由于融資體系和信用體系的差異，在東亞市場(chǎng)中信貸更多依賴于“銀行體系”，“每一美元信貸資本中，80美分來(lái)自銀行”。因此對(duì)于中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)來(lái)說(shuō)，私募信貸基金相對(duì)陌生。

并且正所謂“拓寬多元化融資渠道”，大白話就是把錢(qián)以不同的利率和預(yù)期撒到不同的資產(chǎn)類(lèi)別里頭去”，不難想象，如果相應(yīng)的政策和法規(guī)逐漸健全起來(lái)，私募的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)興起也是遲早的事兒。

而這也讓我想起前不久在《投中吐槽大會(huì)》里，錄制“回購(gòu)爭(zhēng)議”時(shí)，我向一名長(zhǎng)期服務(wù)于美元投資機(jī)構(gòu)的律師提出的問(wèn)題，“美國(guó)、歐洲、日本這些很多人印象里成熟的市場(chǎng)，他們的投資人真的是以一種‘認(rèn)虧’的姿態(tài)在參與一級(jí)市場(chǎng)嗎？”

現(xiàn)在看來(lái)，美國(guó)投資人的兵器譜還是太全面了。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：蒲凡，編輯：張楠