本文來自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：張楠，頭圖來自：視覺中國(guó)

近日黑石的房地產(chǎn)收入信托基金 （BREIT） 獲得了40億美元戰(zhàn)略投資，我的同事陶老師以《 黑石也玩起了保底收益 》撰文，原因是若BREIT年化回報(bào)低于11.25%，那么將由黑石注資的10億美元進(jìn)行補(bǔ)償。

黑石作為全球最大的另類資產(chǎn)管理公司，也玩兒起了保本保收益，去年的投資市場(chǎng)困難可見一斑，全球的各種不確定性，加劇了資金對(duì)于確定性收益的追求，關(guān)于這點(diǎn)，我在《 有頭有臉的PE都去放貸了 》一文中有詳述。

本期后窗的主人公Monica （化名） 目前在一家外資銀行任職，負(fù)責(zé)該銀行針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的“投貸聯(lián)動(dòng)”投資。她2010年進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，曾在一家風(fēng)光無限的互聯(lián)網(wǎng)公司戰(zhàn)投部任職，但只休了個(gè)產(chǎn)假的功夫，公司戰(zhàn)投部就解散了。

而后她轉(zhuǎn)戰(zhàn)券商直投、美元基金，卻未能收獲哪怕一個(gè)轟動(dòng)的案子，她還曾與前領(lǐng)導(dǎo)嘗試合伙募資，未果后因緣巧合到了一家中資銀行， 傳統(tǒng)銀行的放貸在疊加上股權(quán)后重新煥發(fā)出新的生命力，豐富的股權(quán)背景讓她在“投貸聯(lián)動(dòng)”這項(xiàng)新業(yè)務(wù)中如魚得水，年化收益百分之二、三十都不在話下。

這也正是大資金目前追求的確定性，不過說起來，銀行的“創(chuàng)新”也是被倒逼的，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的貸款額度有限，還要被各大銀行瓜分，只能把目光投向資產(chǎn)質(zhì)量沒那么高的創(chuàng)業(yè)公司，誰先走行一步，先發(fā)優(yōu)勢(shì)也就確立了，因此Monica所在的銀行成了行業(yè)翹楚。

不過因?yàn)橐袚?dān)決策風(fēng)險(xiǎn)，中資銀行這塊業(yè)務(wù)規(guī)模上限不高，人往高處走，Monica最近又去了一家投貸聯(lián)動(dòng)剛起步的外資銀行，但干的時(shí)間越長(zhǎng)，Monica反而又羨慕起基金來，倒不是對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資人”這個(gè)角色有什么執(zhí)念，而是基金在做這類業(yè)務(wù)天生就比銀行靈活得多。

人就是這樣，只有翻過山才能看到山后的風(fēng)景。 Monica從業(yè)這么久，經(jīng)歷過不少波折卻覺得自己“挺順的”，雖說不是一個(gè)目標(biāo)性非常強(qiáng)的人，但Monica并沒給自己設(shè)限，股權(quán)與債權(quán)并不存在誰更高級(jí)、誰更低級(jí)的關(guān)系，強(qiáng)如黑石，也無非都是市被場(chǎng)推著走罷了。 對(duì)于大多數(shù)投資人來說，個(gè)人主觀能動(dòng)性最大的意義，可能就是像Monica一樣，別給自己設(shè)限。

以下是Monica的講述：

我是學(xué)工科的，畢業(yè)后以管培生身份去的互聯(lián)網(wǎng)公司，一年之后輪崗到了投資部，不是我刻意去追求這個(gè)事情，我不是一個(gè)目標(biāo)性非常強(qiáng)的人，但回顧這一路基本上還是挺順的。2010年到投資部，先開始是分析師，大概2012年左右的時(shí)候，就開始做投資經(jīng)理了，投資確實(shí)也蠻適合年輕人，進(jìn)入的門檻很低，但要做好非常難。

海歸、年輕人有的是時(shí)間精力，然后又對(duì)新鮮事物感興趣，教育背景又很好，中國(guó)就會(huì)選這樣的人來做投資，但坦白說他可能連職場(chǎng)的起伏都沒有經(jīng)歷過，怎么能理解一個(gè)CEO在創(chuàng)業(yè)的過程中，比如如果遇到合伙人關(guān)系不和，會(huì)對(duì)公司造成多大的影響？

尤其是創(chuàng)業(yè)公司，我見過的獨(dú)角獸要解決的問題太多了，你怎么指望年輕投資人能把這些問題全部都能看明白？所以其實(shí)很多時(shí)候都是合伙人希望抓住某一波紅利機(jī)會(huì)，他又需要大量的人去幫他篩選、找到標(biāo)的，其實(shí)年輕投資人無非是承擔(dān)了這部分責(zé)任而已。

但是真正考驗(yàn)?zāi)阋粋€(gè)人的能力或者說運(yùn)氣，是在大量的“沙子”中淘出“金子”來，然后金子還要被加工成你希望的樣子，這才是投資行業(yè)真正站住腳的一個(gè)標(biāo)志。

在中國(guó)，整個(gè)VC行業(yè)也就二三十年的光景，早期有大量結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。VC伴隨著中國(guó)第一批互聯(lián)網(wǎng)公司登陸納斯達(dá)克，但那時(shí)相對(duì)來說比較早期，大家還是在各種摸索，而且LP、GP機(jī)制都還不是特別成熟，誰有錢誰就可以做投資。

一些VC把自己包裝得好像門檻很高，但其實(shí)像我們是游戲起家的，本身資金比較充裕，老板又對(duì)前沿的東西特別感興趣，就去做VC了，中國(guó)的PE和并購(gòu)成熟度可能還更低，我覺得這都是后面10來年發(fā)展，讓VC形成了這種 （很專業(yè)） 印象，尤其是這兩年投硬科技。

我入行的時(shí)候是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)伊始，效仿的是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，真正的用戶就是年輕人，那么投資人就從年輕人里面去選， 一個(gè)門檻很低的事情，再加上發(fā)展太快，大概只有3到5年就是一個(gè)周期，如果你在這個(gè)周期里沒有特別成熟的案例，很可能就會(huì)被擠出這個(gè)行業(yè)，甚至可能機(jī)構(gòu)都不存在了。

2015年左右有一波比較瘋狂，我的很多朋友都出去自己做基金，到現(xiàn)在正好是一個(gè)周期，7年，很多基金都沒有了，就是說每次都是只要抓一波結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，如果這次機(jī)會(huì)你沒抓到，你可能就沒有第二次機(jī)會(huì)了，這是我覺得殘酷的地方。

那年我和原來的合伙人就一起出來試圖募資，合伙人是我以前的老板，有一定的資源和背景，募資也以他為主，但其實(shí)沒有那么順利。

當(dāng)時(shí)簽的基石投資人是我們之前投資的一家企業(yè)，但因?yàn)楹髞韺?shí)際經(jīng)營(yíng)沒那么好，所以即使簽了commitment letter還是毀約了，基石確定不了，后面的投資人就更難找了，幾個(gè)月之后我就去銀行做債了，最后合伙人又折騰了一年，也回到了之前的美元基金。

做VC這種事其實(shí)是挺考驗(yàn)?zāi)托牡模移鋵?shí)很多時(shí)候市場(chǎng)上一些評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是非常不理性的，比方你投了哪個(gè)明星項(xiàng)目，但其實(shí)對(duì)你的衡量是看投資回報(bào)率究竟有多少，也不止賬面價(jià)值，而是DPI，如果你只給了他10%、20%年化，那跟做債是沒有區(qū)別的，到了這種程度已經(jīng)失去了這個(gè)行業(yè)的特性了。

我剛?cè)胄械膸啄暌彩欠浅Ｐ疫\(yùn)， 因?yàn)橹袊?guó)中概股帶來的回報(bào)是幾百上千倍的回報(bào)，與傳統(tǒng)完全不是一個(gè)量級(jí)的回報(bào)，才誕生了這個(gè)行業(yè)。

但是現(xiàn)在市場(chǎng)上沒有這種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的回報(bào)自然會(huì)拉平，再加上本身進(jìn)入的基金也非常多，你去看他們成立的時(shí)間，就是一茬一茬，從頭茬到目前還在的屈指可數(shù)，包括現(xiàn)在表現(xiàn)很猛的一些基金，你再過5年去看他很可能就不在了。

這某種意義上也是我的故事。我一開始比較沒有目標(biāo)，公司安排到了這樣一個(gè)崗位，我卻并不知道這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)和殘酷性在哪里，可能就是把它當(dāng)成一份工作，中間休息了一段時(shí)間，就正好錯(cuò)過了一個(gè)黃金期，后來休產(chǎn)假的時(shí)候戰(zhàn)投部就解散了。包括現(xiàn)在我知道的很多美元基就是這樣，人還在，基金沒了，變化太快了。

然后我又去了券商直投、美元基金、合伙募資，就發(fā)現(xiàn)那時(shí)候市場(chǎng)是泡沫比較大，也拿不出一個(gè)特別牛X的案例去證明自己，股權(quán)投資也做了七八年，身邊的朋友能有個(gè)持續(xù)的平臺(tái)就已經(jīng)非常不錯(cuò)了。 退出的節(jié)奏如果把握不好，也很可能就會(huì)錯(cuò)過時(shí)機(jī) ，我們當(dāng)年的一些項(xiàng)目沒有在巔峰時(shí)期退出，后來這個(gè)項(xiàng)目就死掉了，很多其他機(jī)構(gòu)當(dāng)年多么風(fēng)光的項(xiàng)目都是這樣。

市場(chǎng)很瘋狂的時(shí)候，我所在的美元基金中，有個(gè)朋友也是蠻風(fēng)光的，當(dāng)年投出去不少轟動(dòng)的案子，打出名聲去了。因?yàn)樗容^年輕，在基金里面升職也非常快，后來某頂級(jí)機(jī)構(gòu)就給了他6000萬美金，讓他出去去投，現(xiàn)在也沒有第二只基金了。

我覺得不管那時(shí)候我們有沒有募到錢，能不能存活到現(xiàn)在都是一個(gè)問題， 從微觀上看可能都是一些具象的個(gè)人經(jīng)歷，但是從宏觀上看，其實(shí)是整個(gè)行業(yè)的變化。

這時(shí)候隨著市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)公司的債權(quán)投資逐漸發(fā)展起來了，一個(gè)機(jī)緣巧合的機(jī)會(huì)，一家中資銀行需要一個(gè)股權(quán)背景的人，看中了我的經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)適合接下來這個(gè)業(yè)務(wù)——科創(chuàng)投貸聯(lián)動(dòng)，當(dāng)年我看的很多在VC階段的、天使階段的項(xiàng)目，還活著的都比較成熟了，可能需要債權(quán)會(huì)更多一點(diǎn)，所以我就走到了債這條路。

在銀行做科創(chuàng)投貸聯(lián)動(dòng)，主要是債權(quán)，然后也會(huì)配一些期權(quán)，加上期權(quán)部分上市前的退出，年化回報(bào)基本能在20%以上，尤其是我做的大部分都是從類型上講都是中概股、港股，目前顯然在上市前退會(huì)比較好。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)我們這種投貸聯(lián)動(dòng)的投資機(jī)構(gòu)還是比較稀缺的，很多美元的債券基金里面都是這樣操作，只是他們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)有沒有成功過我是沒看到，因?yàn)閷?duì)創(chuàng)業(yè)公司這種高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，在具體項(xiàng)目選擇、金額上，都要有很大的決策權(quán)。

所以最終機(jī)構(gòu)還是要承擔(dān)挺大的決策風(fēng)險(xiǎn)，到后面這個(gè)中資行就覺得如果將科創(chuàng)投貸聯(lián)動(dòng)作為主業(yè)還是挺難的，前一段時(shí)間一個(gè)外資銀行也想大力發(fā)展投貸聯(lián)動(dòng)這個(gè)方向，但步伐會(huì)比中資銀行慢一點(diǎn)。換句話說你可以說是內(nèi)卷，大家沒有很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，只能往前做。

但面對(duì)這么高風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)市場(chǎng)， 傳統(tǒng)的貸款沒法吃，那就會(huì)誕生前端收益和后端收益，只有你提高收益率至少得有百分之二、三十的收益，才能對(duì)抗這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)。看上去是卷，但是針對(duì)這個(gè)卷的行情，也要有新的辦法去應(yīng)對(duì)它，歸根結(jié)底是根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展必然誕生的商業(yè)模式。 我去了之后，等于我摸索過的事情，現(xiàn)在在外資銀行又摸索一遍。

之前在VC的時(shí)候因?yàn)楦鞣N情況，錯(cuò)過了市場(chǎng)上的一些黃金事件，但一去銀行我又可以頻繁的出手，而且每個(gè)案子基本上都在5000萬以上，那段時(shí)間感覺自己又重新回到了投資機(jī)構(gòu)，就是不停在放錢，還挺爽的。

總之做投資不出手是很難受的，因?yàn)槟阋欢ㄒ髽I(yè)發(fā)生金錢上的關(guān)系，一定要給過他錢，你才會(huì)了解他的真實(shí)狀況。

但出于牌照或者是機(jī)制等各方面原因，銀行不會(huì)有基金運(yùn)作得那么簡(jiǎn)單順暢，又放貸又做股權(quán)，因?yàn)槿绻诨鹄锩孢\(yùn)轉(zhuǎn)這個(gè)模式的話，決策機(jī)制是比較短的，目前我知道的只有淡馬錫的債項(xiàng)基金、黑石債項(xiàng)基金能做這樣的事情，在銀行里面的話我們也可以這樣做，但是第一是需要很多牌照，第二個(gè)就是涉及到集團(tuán)內(nèi)的聯(lián)動(dòng)，流程上肯定相對(duì)來說會(huì)很長(zhǎng)。

所以我的從業(yè)經(jīng)歷其實(shí)是隨著行業(yè)周期在變化，我的驅(qū)動(dòng)力就是市場(chǎng)，現(xiàn)在是普遍性的機(jī)會(huì)比較少，大家追求相對(duì)比較穩(wěn)定的回報(bào)，LP的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需求決定投資人的機(jī)會(huì)和崗位。

從互聯(lián)網(wǎng)公司的戰(zhàn)投部到了券商的直投部，然后又到了美元基金的投資部，還嘗試自己募基金，后來就是做債，中資銀行、外資銀行，從股到債，從早期到后期，我現(xiàn)在判斷一家企業(yè)視角會(huì)更加全面， 當(dāng)我覺得我的能力可以俯視一家創(chuàng)業(yè)型公司的時(shí)候，我再去做投資也是一個(gè)好時(shí)機(jī)，任何時(shí)候都不晚，市場(chǎng)上總會(huì)有這樣的機(jī)會(huì)，只是說有些時(shí)代更瘋狂，有些時(shí)代更理性，繁榮周期也越來越短。

本文來自微信公眾號(hào)： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：張楠