價(jià)值投資教父巴菲特往往傾向于“看得懂、摸得著、穿得久”的生意，而時(shí)尚和運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的高波動(dòng)屬性使其歷來(lái)很少涉足該領(lǐng)域的投資。

不過，巴菲特在5月3日伯克希爾哈撒韋的年度股東大會(huì)上表示，公司差點(diǎn)完成一筆價(jià)值100億美元的收購(gòu)交易，引發(fā)外界猜測(cè)。巴倫周刊隨后的分析認(rèn)為， 這筆交易可能是美國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌斯凱奇Skechers 。

Skechers于上周一宣布，將以約93億美元的價(jià)格被3G Capital私有化收購(gòu)。交易價(jià)格為每股63美元，相較過去15個(gè)交易日的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)30%，但仍低于該股過去52周的最高價(jià)79美元。交易預(yù)計(jì)將于2025年第三季度完成。

這也是3G自收購(gòu)漢堡王、亨氏等消費(fèi)品巨頭以來(lái)再度出手，也是其首次收購(gòu)運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚類品牌，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

Skechers收購(gòu)可能會(huì)引起伯克希爾的興趣，首先因?yàn)樗侨虻谌筮\(yùn)動(dòng)鞋品牌，僅次于Nike和adidas，其鞋款更以舒適性而非時(shí)尚感著稱。

2024年?duì)I收全球銷售額同比增長(zhǎng)12.1%達(dá)89.7億美元，創(chuàng)歷史最佳，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)6.4億美元，公司預(yù)計(jì)2026年?duì)I收將達(dá)到100億美元。

從估值角度看，Skechers的交易價(jià)格或許正中巴菲特的價(jià)值投資理念。3G此次收購(gòu)Skechers的價(jià)格為其2024年利潤(rùn)的約15倍，2025年預(yù)估利潤(rùn)的約17倍。若按息稅折舊攤銷前利潤(rùn) （EBITDA） 來(lái)看，約為2025年預(yù)估的8倍，換算為銷售額，則約為65%。這些估值在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下算是相當(dāng)合理。

對(duì)潛在收購(gòu)者而言，Skechers的低估值是一個(gè)顯著吸引力。

這是由于在此前很長(zhǎng)的時(shí)間里，華爾街并不總是認(rèn)同Skechers的理念。品牌高管表示，由于品牌形象不夠酷炫，投資者未給予其應(yīng)有估值。今年1月，品牌運(yùn)營(yíng)主管David Weinberg在采訪中表示，品牌的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)擺在那里，所有財(cái)務(wù)分析師都看到了，但他們不知道該如何將其轉(zhuǎn)化為一個(gè)具有體量和影響力的品牌。

盡管Skchers遠(yuǎn)超一些新興品牌的體量，但其市值仍落后于如On或Hoka等體量更小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，與Skechers 14倍市盈率相比，Hoka母公司Deckers為20倍，On則高達(dá)60倍。

除此以外，另一個(gè)可能吸引巴菲特的原因可能是，這家公司由家族控制。

現(xiàn)年85歲的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Robert Greenberg自1992年創(chuàng)立以來(lái)始終掌舵這家公司。同時(shí)，該公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，幾乎沒有債務(wù)，賬上還有近10億美元現(xiàn)金。

Robert Greenberg從未像其他傳統(tǒng)上市公司高管那樣經(jīng)營(yíng)Skechers。這位長(zhǎng)期擔(dān)任CEO的創(chuàng)始人幾乎不參加季度財(cái)報(bào)電話會(huì)，還任命自己的兒子為公司“二號(hào)人物”。Robert Greenberg通過信托持有公司股份，他將在此次交易中獲得超10億美元的回報(bào)。他和包括兒子Michael Greenberg在內(nèi)的其他高管將繼續(xù)留任，并在新的私營(yíng)公司中持股。

盡管巴菲特對(duì)時(shí)尚和運(yùn)動(dòng)類投資較為謹(jǐn)慎，但他并非從未涉足，巴菲特先后做過兩筆運(yùn)動(dòng)鞋履品牌收購(gòu)，分別是Dexter Shoe和Brooks Running。

巴菲特罕見地承認(rèn)過一筆徹底失敗的投資，而這筆失敗并非來(lái)自他常規(guī)所警惕的科技公司或者新興賽道，而是美國(guó)本土制鞋企業(yè)Dexter。

1993年，Dexter Shoe仍是一家在緬因州本土制造皮鞋的企業(yè)。彼時(shí)美國(guó)消費(fèi)者尚未全面接受中國(guó)制造的標(biāo)簽，Dexter Shoe靠著美國(guó)制造和高品質(zhì)贏得了一部分忠實(shí)客戶。

但巴菲特低估了產(chǎn)業(yè)全球化對(duì)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性沖擊。隨著東亞地區(qū)快速崛起為全球鞋履生產(chǎn)中心，Dexter Shoe在成本上毫無(wú)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法與Nike、adidas等依靠全球供應(yīng)鏈布局的大品牌競(jìng)爭(zhēng)。幾年內(nèi)，它的利潤(rùn)率迅速下滑，產(chǎn)品失去市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，而巴菲特所支付的股票價(jià)值，如果不出售今天將價(jià)值數(shù)百億美元，成為代價(jià)沉重的警示案例。

Dexter Shoe的失敗也讓巴菲特意識(shí)到，所謂美國(guó)制造的情懷，并不能抵擋商業(yè)規(guī)律。而真正能夠抵御周期波動(dòng)的消費(fèi)品牌，往往依靠的不是產(chǎn)地，而是用戶心智中的品牌定位、產(chǎn)品核心技術(shù)，以及由此帶來(lái)的高復(fù)購(gòu)率和定價(jià)權(quán)。

除了對(duì)產(chǎn)業(yè)潛移趨勢(shì)的錯(cuò)判，巴菲特還錯(cuò)在用價(jià)值4.33億美元的伯克希爾哈撒韋股份全額支付，換來(lái)的是一家在十年內(nèi)幾乎歸零的傳統(tǒng)品牌。巴菲特在多年后的致股東信中直言， 這是歷史上最愚蠢的一次收購(gòu)，不僅損失了Dexter Shoe本身，還用公司最寶貴的資產(chǎn)“股票，換來(lái)了一個(gè)在全球制造轉(zhuǎn)移趨勢(shì)下毫無(wú)護(hù)城河的品牌 。

相較于Dexter的失敗案例，巴菲特在2006年收購(gòu)的百年跑鞋品牌Brooks Running則被公認(rèn)是一次成功的交易，該品牌至今為伯克希爾哈撒韋持有。

2006年，他以現(xiàn)金方式完成了對(duì)Brooks母公司Russell Athletic的收購(gòu)，并將Brooks獨(dú)立運(yùn)作。這家創(chuàng)立于1914年的品牌，在那時(shí)幾乎無(wú)人問津，但在新CEO Jim Weber接手后轉(zhuǎn)型為專注跑步領(lǐng)域的性能鞋品牌，精準(zhǔn)捕捉到了中產(chǎn)消費(fèi)者健康意識(shí)上升的趨勢(shì)，也避開了與大品牌的全面正面競(jìng)爭(zhēng)。

與Dexter不同，Brooks從未試圖通過品類泛化爭(zhēng)奪休閑鞋市場(chǎng)份額，而是牢牢抓住一個(gè)群體，即真正的跑者。品牌放棄了籃球鞋、潮鞋等高波動(dòng)賽道，集中資源優(yōu)化中底技術(shù)、減震系統(tǒng)與鞋型貼合度，持續(xù)深耕馬拉松與長(zhǎng)跑社群。

巴菲特顯然意識(shí)到，這種專注單一垂直品類的品牌戰(zhàn)略，與其價(jià)值投資理念更為契合。Brooks擁有極強(qiáng)的客戶黏性、穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，并且避免了時(shí)尚品牌最常面臨的庫(kù)存問題。

此外，雖然Brooks是創(chuàng)立于美國(guó)賓夕法尼亞州的百年品牌，但是該品牌并沒有像Dexter一樣執(zhí)著于美國(guó)制造情懷，而是通過全球供應(yīng)鏈優(yōu)化生產(chǎn)成本。

近年來(lái)隨著全球長(zhǎng)跑群體爆炸式增長(zhǎng)，這一專注高性能跑鞋的品牌加速?gòu)倪@一趨勢(shì)中獲益。在Nike和adidas重心轉(zhuǎn)向籃球與潮流時(shí)，Brooks悄然攫取了職業(yè)跑者、健身用戶乃至醫(yī)院推薦體系的青睞，形成了以專業(yè)性為護(hù)城河的品牌壁壘。2023年，根據(jù)Running USA數(shù)據(jù)顯示，Brooks在美國(guó)中長(zhǎng)跑選手中市占率超過33%，在運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)推薦體系中則位居第一。

短短十年內(nèi)，Brooks已經(jīng)擠入美國(guó)高端跑鞋市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者陣營(yíng)，于On、Hoka等新興品牌并肩加入運(yùn)動(dòng)品行業(yè)的大洗牌中。該品牌2023年銷售額已接近15億美元，年均增速穩(wěn)步保持在雙位數(shù)以上，成為伯克希爾體育與健康板塊中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

Dexter與Brooks的對(duì)比，也為后來(lái)巴菲特對(duì)消費(fèi)品牌的判斷提供了清晰邊界。他開始更加青睞那些擁有深度品牌認(rèn)知、精準(zhǔn)客戶定位和優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的企業(yè)，例如See's Candies、Duracell、電池巨頭Energizer等，它們普遍擁有高毛利率、極低的資本開支與長(zhǎng)生命周期。

Skechers的買方3G曾經(jīng)與巴菲特頗有淵源。3G的管理團(tuán)隊(duì)與巴菲特在過往曾對(duì)多家公司持有相似偏好，甚至聯(lián)手投資。這也是市場(chǎng)推測(cè)他們這次在Skechers交易中互為競(jìng)標(biāo)者的原因。

然而伯克希爾一向堅(jiān)持不參與“拍賣式”收購(gòu)，因此在交易談判中常常自我設(shè)限。上市公司的董事會(huì)通常不愿意在未征詢其他潛在買家的情況下將公司出售給單一競(jìng)標(biāo)者。

與此同時(shí)，盡管3G和巴菲特曾有交際，但雙方對(duì)消費(fèi)品投資哲學(xué)的分歧也十分顯著。

總部位于巴西的3G曾于2013年與伯克希爾聯(lián)合收購(gòu)亨氏，隨后在2015年促成亨氏與卡夫的合并，創(chuàng)建了卡夫亨氏。但最終這段合作最終未能延續(xù)，卡夫亨氏的股價(jià)自并購(gòu)以來(lái)已下跌超過50%，伯克希爾仍是卡夫亨氏的最大股東，持股比例為28%，而3G早已完全退出。

雙方核心分歧之一，就在于對(duì)品牌價(jià)值與財(cái)務(wù)效率理解的差異。3G是一家以“激進(jìn)精簡(jiǎn)”著稱的私募股權(quán)公司，以嚴(yán)格的預(yù)算管理著稱。其邏輯在于徹底擠出成本冗余、優(yōu)化人效、提高利潤(rùn)率。

在收購(gòu)亨氏與卡夫的合并后，3G對(duì)這兩家老牌食品公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大刀闊斧的重組，削減市場(chǎng)費(fèi)用和研發(fā)支出，一度極大提升了短期盈利能力，使得卡夫亨氏在合并初期成為華爾街追捧的效率奇跡。

但這種極致財(cái)務(wù)優(yōu)化的策略最終暴露出長(zhǎng)期戰(zhàn)略上的結(jié)構(gòu)性問題。卡夫亨氏在削減成本的同時(shí)，也削減了品牌活力，缺乏持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新與營(yíng)銷投入，使得品牌在面對(duì)以健康有機(jī)為核心的新一代消費(fèi)趨勢(shì)時(shí)反應(yīng)遲鈍，尤其在對(duì)抗Whole Foods、Trader Joe’s、Beyond Meat等新興品牌時(shí)失去競(jìng)爭(zhēng)力。

消費(fèi)者心智的缺口很快反映在收入端，自2017年起卡夫亨氏的營(yíng)收與市值雙雙下滑，2019年甚至被迫計(jì)提154億美元的商譽(yù)減值，這成為巴菲特投資生涯中又一次重大虧損。

對(duì)巴菲特而言，卡夫亨氏的案例并沒有使他對(duì)品牌消費(fèi)品失去信心，而是他開始更加清晰地區(qū)分品牌與盈利機(jī)器之間的差異。他 始終強(qiáng)調(diào)，偉大的品牌應(yīng)具備三個(gè)特質(zhì)，即強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)、持續(xù)的顧客認(rèn)知，以及長(zhǎng)期積累的信任資產(chǎn)。品牌之所以能穿越周期，靠的不是壓縮開支，而是不斷投資于客戶體驗(yàn)與品牌資產(chǎn)本身。

在卡夫亨氏這筆失敗交易之后，巴菲特的態(tài)度也悄然回歸到了他早年在可口可樂、See’s Candies中形成的品牌投資哲學(xué)。它們的品牌價(jià)值建立在長(zhǎng)期消費(fèi)者關(guān)系、精細(xì)運(yùn)營(yíng)與專業(yè)定位上，而非通過財(cái)報(bào)上的利潤(rùn)率提升贏得市場(chǎng)認(rèn)可。

他對(duì)3G過度瘦身的邏輯也保持一定距離，近年來(lái)再未參與3G的其他并購(gòu)操作，尤其在3G接手Skechers一案中，盡管交易估值頗具吸引力，巴菲特最終并未入局，或許正反映出他對(duì)成本錨點(diǎn)的品牌運(yùn)營(yíng)方式始終抱有戒心。

在這個(gè)逐漸從制造驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，巴菲特的兩筆鞋履收購(gòu)，成為消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中最具象的體現(xiàn)。一個(gè)敗于成本戰(zhàn)中的美國(guó)制鞋傳奇，一個(gè)在技術(shù)與社群中重建護(hù)城河的專業(yè)品牌，不僅僅是兩筆交易，更是價(jià)值投資理念如何適應(yīng)時(shí)代與行業(yè)變化的生動(dòng)案例。

如今若要第三次涉足運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)，巴菲特考慮的同樣不會(huì)只是一家公司的價(jià)格，還有更宏觀的全球經(jīng)濟(jì)和運(yùn)動(dòng)行業(yè)背景。

Skechers過去幾年一直表現(xiàn)穩(wěn)健的中國(guó)市場(chǎng)正意外承壓，今年第一季度銷售額同比大跌16%，成為拖累整體增長(zhǎng)的主要因素。結(jié)合此前2024年第四季度下滑11.5%的數(shù)據(jù)來(lái)看，Skechers在中國(guó)市場(chǎng)面臨持續(xù)的壓力。

雖然管理層在財(cái)報(bào)中并未明確解釋中國(guó)市場(chǎng)下滑的具體原因，但市場(chǎng)分析普遍認(rèn)為，這或與國(guó)內(nèi)消費(fèi)放緩、與本土運(yùn)動(dòng)鞋品牌李寧安踏的競(jìng)爭(zhēng)加劇、電商渠道調(diào)整等因素有關(guān)。中國(guó)市場(chǎng)曾是推動(dòng)Skechers國(guó)際增長(zhǎng)的重要引擎，如今的疲軟對(duì)公司全年業(yè)績(jī)構(gòu)成潛在壓力。

在交易達(dá)成前，Skechers股價(jià)也曾因市場(chǎng)擔(dān)憂關(guān)稅對(duì)公司利潤(rùn)的影響而承壓。

Skechers能否安然穿越市場(chǎng)波動(dòng)，決定了百億美元的交易成功與否。