周四港股震蕩下行，恒指、恒科指均跌約 0.6%，阿里跌 2.93%、美團(tuán)跌 2.54%、京東跌 2.11%，三者均跌到 4 月以來(lái)的低位。

目前外賣行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)仍在進(jìn)行中，淘寶閃購(gòu)昨日宣布啟動(dòng) 500 億元補(bǔ)貼計(jì)劃，這輪價(jià)格戰(zhàn)后續(xù)將走向何方？最終市場(chǎng)格局如何，高盛在最新的報(bào)告中進(jìn)行了推演。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，高盛在最新的報(bào)告中表示，這場(chǎng)外賣大戰(zhàn)預(yù)計(jì)將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，并且預(yù)警盈利承壓，三者短期內(nèi)出現(xiàn)盈利下滑。

然而，高盛認(rèn)為，短期陣痛可以換取長(zhǎng)期收益，本輪價(jià)格戰(zhàn)根本目標(biāo)是通過(guò)高頻次的外賣服務(wù)獲取用戶流量，交叉銷售至盈利能力更強(qiáng)的電商和旅行業(yè)務(wù)，中期可能帶來(lái) GMV 利潤(rùn)率提升。

此外，高盛推演了三種情景，情景一也就是基本情景，美團(tuán)將成功捍衛(wèi)領(lǐng)導(dǎo)地位；情景二是雙寡頭格局，阿里和與美團(tuán)平分秋色；情景三是 " 三足鼎立 " 的碎片化市場(chǎng)。

中國(guó) 互聯(lián)網(wǎng) 外賣配送價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)，高盛預(yù)警盈利承壓

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在外賣配送領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已升級(jí)至新高度，阿里巴巴、京東與美團(tuán)三方激戰(zhàn)正酣。

高盛最新研報(bào)顯示，三家公司僅在 6 月單季度的總 投資 額就達(dá) 250 億元人民幣，這場(chǎng)持續(xù)時(shí)間將遠(yuǎn)超以往的價(jià)格戰(zhàn)，正重塑行業(yè)格局。

分析師指出，此輪競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，預(yù)計(jì)將在 2025 年 9 月達(dá)到投資峰值，隨后有望在 2025 年下半年出現(xiàn)拐點(diǎn)。

與此前電商平臺(tái)在數(shù)個(gè)季度內(nèi)縮減投資規(guī)模的做法不同，所有參與公司都在爭(zhēng)奪成為中國(guó) " 日常應(yīng)用 " 的地位，希望通過(guò)高頻次的外賣配送服務(wù)，交叉銷售其低頻次的電商和旅行服務(wù)。

高盛預(yù)警，投資者需為未來(lái) 12-18 個(gè)月的 " 利潤(rùn)沖擊 " 做好準(zhǔn)備， 在基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)中，阿里巴巴外賣業(yè)務(wù)在未來(lái) 12 個(gè)月將虧損 410 億元，京東虧損 260 億元，而美團(tuán)的 EBIT 利潤(rùn)將下降 250 億元。

具體而言，高盛預(yù)計(jì)，京東 6 月單季度外賣虧損預(yù)計(jì)達(dá) 110 億元，全年虧損 300 億元，將使集團(tuán)凈利潤(rùn)較此前預(yù)期減半至 60-70 億元。阿里的中國(guó)電 商業(yè) 務(wù)利潤(rùn)預(yù)計(jì)將較此前的中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)下滑。

高盛維持阿里巴巴、京東、美團(tuán)和拼多多的買入評(píng)級(jí)，但下調(diào)了部分目標(biāo)價(jià)位，反映出短期盈利壓力與長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值的權(quán)衡。

三大情形推演：誰(shuí)將主導(dǎo)外賣市場(chǎng)？

高盛在最新研報(bào)中構(gòu)建了三種競(jìng)爭(zhēng)情形，以評(píng)估外賣配送和即時(shí)零售市場(chǎng)的未來(lái)格局。

情形一（基準(zhǔn)情形）假設(shè)美團(tuán)成功捍衛(wèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先地位。 基于用戶忠誠(chéng)度、配送網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和在低線城市的強(qiáng)勢(shì)地位，美團(tuán)將與阿里、京東形成 5.5:3.5:1 的市場(chǎng)格局。在此情形下，美團(tuán)將犧牲短期盈利能力，外賣和即時(shí)零售業(yè)務(wù)的 EBITDA 單價(jià)分別降至 0.7 元和 0 元，但長(zhǎng)期有望恢復(fù)至 1.0 元水平。

情形二預(yù)設(shè)阿里巴巴通過(guò)持續(xù) 500 億元投資獲得重大市場(chǎng)份額。 憑借淘寶即時(shí)商務(wù)與餓了么整合后的協(xié)同效應(yīng)，以及淘寶平臺(tái) 2 倍于美團(tuán)和京東的日活用戶優(yōu)勢(shì)，雙方將形成 4.5:4.5:1 的雙寡頭格局，京東仍為第三名。

情形三假設(shè)京東憑借商戶覆蓋改善和 15 萬(wàn)全職騎手的投入，實(shí)現(xiàn) 5:3:2 的三方競(jìng)爭(zhēng)格局。 京東的外賣業(yè)務(wù) EBITDA 單價(jià)將從 2025 年的 -6.2 元改善至長(zhǎng)期的 0.5 元。

戰(zhàn)略意圖：爭(zhēng)奪 " 日常應(yīng)用 " 地位

高盛分析認(rèn)為，此輪外賣價(jià)格戰(zhàn)的根本目標(biāo)并非外賣業(yè)務(wù)本身的盈利，而是通過(guò)高頻次的外賣服務(wù)獲取用戶流量，交叉銷售至盈利能力更強(qiáng)的電商和旅行業(yè)務(wù)。

美團(tuán)在這一模式上已經(jīng)驗(yàn)證成功，通過(guò)外賣用戶向到店、酒店、旅行業(yè)務(wù)的交叉銷售，實(shí)現(xiàn)了 30%-40% 的 EBIT 利潤(rùn)率。這一成功案例促使電商巨頭重新整合業(yè)務(wù)架構(gòu)，將新服務(wù)整合到單一應(yīng)用中。

根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2025 年 1 月至 5 月期間，淘寶 App 的日活躍用戶（DAU）增加了 5000 萬(wàn)，達(dá)到 4.1 億以上；京東主應(yīng)用的 DAU 也增加了 5000 萬(wàn)，達(dá)到約 1.7 億。相比之下，同期拼多多 App 的 DAU 趨勢(shì)則較為平緩。這直接證明了高頻業(yè)務(wù)對(duì)主站流量的拉動(dòng)效應(yīng)。

京東的參與尤為引人注目。該公司主應(yīng)用的日活用戶僅為淘寶和拼多多的三分之一，2024 年 470 億元 營(yíng)銷 支出中三分之二用于客戶獲取。通過(guò)外賣服務(wù)，京東日活用戶已從此前的 100-130 萬(wàn)增長(zhǎng)至今年 5 月的 170 萬(wàn)，其中 40% 的新外賣用戶轉(zhuǎn)化為京東電商客戶。

高盛估算，到 2030 年外賣配送市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2.4 萬(wàn)億元，即時(shí)零售市場(chǎng)達(dá) 1.5 萬(wàn)億元。新興的集中式出訪模式和供應(yīng)鏈改善將進(jìn)一步推動(dòng)滲透率提升。

短期陣痛換取長(zhǎng)期收益

高盛預(yù)計(jì)，將外賣虧損視為營(yíng)銷支出的長(zhǎng)期投資策略，將在 2025 年至 2026 年上半年給各平臺(tái)帶來(lái)近期陣痛，但可能在中期帶來(lái)營(yíng)銷效率提升。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著競(jìng)爭(zhēng)正常化，阿里巴巴和京東有望將用戶獲取營(yíng)銷支出重新配置至外賣補(bǔ)貼，在 2027 年實(shí)現(xiàn)適度盈利或盈虧平衡，從而提升 GMV 利潤(rùn)率。

此外，高盛表示，拼多多因未直接參與外賣競(jìng)爭(zhēng)而相對(duì)受益。隨著美團(tuán)優(yōu)選退出 18 個(gè)省份，多多買菜預(yù)計(jì)將吸收剩余庫(kù)存，推動(dòng)下半年業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

高盛維持所有四家公司的買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為雖然交易平臺(tái)將在 2025 年剩余時(shí)間面臨利潤(rùn)下滑，但 12 個(gè)月內(nèi)外賣投資虧損有望見(jiàn)頂，為下半年股價(jià)拐點(diǎn)創(chuàng)造條件。

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