來源：直通IPO 作者：邵延港

中國自動駕駛芯片第一股，在港交所敲鑼。?

8月8日，黑芝麻智能正式在港交所掛牌上市。上市首日，黑芝麻智能開盤價18.8港元，較發行價下跌32.9%。截止午間休盤，黑芝麻智能報21.05港元/股，市值119.81億港元。?

來源：百度股市通截圖

此次IPO，黑芝麻智能以28港元定價（定價區間為28港元至30.30港元），發行3700萬股，集資近10.36億港元，集資凈額9.51億港元。并且引入廣汽集團旗下啟城發展、均勝電子作為基石投資人，共認購本次發行的7.38%的股份。?

不過，按照黑芝麻智能上市首日的表現，上述兩家基石投資人，賬面虧損了近四分之一。?

當前汽車智能化趨勢正盛，黑芝麻智能以硬件入局自動駕駛，以初創公司的姿態，從Mobileye和英偉達等巨頭公司之間沖出重圍。2023年，以出貨量排名，黑芝麻智能是全球第三大車規級高算力SoC供應商。?

黑芝麻智能出自兩位中學校友之手，創始人單記章和劉衛紅作為雷軍的湖北老鄉，黑芝麻智能也成為雷軍宣布造車后，在汽車芯片領域的首筆投資。?

自2016年7月創立至今，由于芯片和自動駕駛賽道極高“燒錢”能力，黑芝麻智能尚未實現盈虧平衡，最近三年，黑芝麻智能的年度虧損近100億。根據IPO募資計劃，其中80%的資金將用于黑芝麻智能未來五年的研發投入。?

即便去年黑芝麻智能營收翻倍，但仍處于商業化早期階段，此次也只能依據18C規則申請IPO。上市之后，黑芝麻智能進入新階段，需要堅定步伐去應對各種挑戰。?

黃岡校友聯手造芯，湖北老鄉雷軍助力

單記章曾說“初創公司最重要的是默契”。?

黑芝麻智能的兩位創始人單記章和劉衛紅相差一歲，上世紀90年代，二人分別從湖北黃岡中學考入清華大學和上海交通大學，研究生階段又在清華大學校園相聚。?

畢業后，單記章去了美國，成為知名圖像芯片公司豪威科技（OV）圖像算法負責人，將技術團隊從一個人帶到幾百人。劉衛紅先后就職通用汽車、博世，最后出任博世底盤制動事業部亞太區總裁。?

即便單記章在硅谷工作，但時常也會在上海出差時，和劉衛紅聊一聊行業變化。彼時正值自動駕駛風口，他們一致認為汽車與人工智能的結合將帶來巨大的市場機會，于是二人一拍即合創立黑芝麻智能。?

2016年7月，黑芝麻智能科技在硅谷成立，隨后落地中國。?

單記章是這樣解釋公司名稱的：黑代表黑科技，芝麻在中國傳統文化中寓意芝麻開花節節高，芝麻的英文sesame與sensing，二者發音相似，一定程度上體現公司性質。?

黑芝麻智能成立后，即便融資資金還沒有到位，在他們兩位行業專家的影響之下，很多來自博世、OV 、英偉達、安霸、微軟、高通、華為等業內頂尖公司的成員紛紛加入。?

人工智能、芯片、自動駕駛，在市場上幾乎等同于無底洞式地燒錢。但黑芝麻智能仍舊得到了資本青睞。?

據招股書，黑芝麻智能在IPO前歷經十輪融資，股東陣營中已有北極光創投、上汽、招商局創投、海松資本、騰訊、博原資本、東風汽車、小米長江產業基金、蔚來資本、吉利、武岳峰資本、中銀投資、國投招商、聯想創投等知名財務投資機構及產業資本的投資。?

來源： 黑芝麻智能招股書?

2021年9月，黑芝麻智能完成數億美元戰略輪及C輪融資，戰略輪由小米長江產業基金、富賽汽車等國內產業龍頭參與投資；C輪融資由小米長江產業基金領投，聞泰戰投、武岳峰資本等跟投。這輪融資后，公司估值近20億美元。?

在這兩輪融資中，小米合計投資超5000萬美元。?

值得注意的是，這輪融資發生在小米已經官宣造車。因此，黑芝麻智能也是雷軍在造車后，在汽車芯片領域的首筆投資。?

按照黑芝麻智能最后一輪的C+輪融資情況，黑芝麻智能的投后估值超22.18億美元，約合人民幣161億元。?

值得注意的是，這輪融資的估值要明顯高于黑芝麻智能IPO后的市值。因此，黑芝麻智能有相當一部分股東出現了浮虧。?

股權結構方面，IPO前，創始人單記章持股23.18%，并持有56.00%的投票權。機構投資者中，領航投資者北極光創投持股為11.48%、海松資本持股為5.97%，武岳峰創投持股為7%，小米持股為3.69%，騰訊持股約為3.53%。?

三年經營虧損35億，借“18C”闖港交所

黑芝麻智能在很早就躋身獨角獸陣營，極高的估值也能看出市場對中國自動駕駛芯片的極高期待。?

2018年，黑芝麻智能開始商業化，隨后推出自動駕駛解決方案和國內首款超過100 TOPS算力的自動駕駛SoC。?

黑芝麻智能是國內車規級大算力芯片的開創者，單紀章曾表示：車企不是特別了解未來需要多大的算力，但可以先把算力預埋進去，之后再去升級它的功能。?

基于這種思路，黑芝麻智能在背后成為車企智能化競爭中完成算力部署。黑芝麻智能多產品線布局，華山系列專注自動駕駛，武當系列專注跨域融合，同樣迎合降本需求、用更高的性價比來支持盡可能多的智能化功能。?

如今，作為二級SoC供貨商，黑芝麻智能在自動駕駛價值鏈中游營運，以基于SoC的捆綁式解決方案及基于算法的解決方案的形式提供自動駕駛產品及解決方案。?

黑芝麻智能與東風、一汽、上汽、吉利、合創汽車、博世、馬瑞利、曹操出行等在L2、L3級ADAS和自動駕駛感知系統解決方案上開展了一系列商業合作；算法和圖像處理等技術已在智能手機、智能汽車、智能家居等消費電子領域布局和商業落地。?

招股書顯示，2021年、2022年及2023年，黑芝麻智能營收分別為6050萬元、1.6億元及3.1億元，復合年增長率為127.2%。?

盡管營收翻倍，但黑芝麻智能在加速量產時，卻將毛利率越做越低。招股書顯示，2021年、2022年及2023年，黑芝麻智能毛利率分別為36.1%、29.4%及24.7%。?

其中基于SOC的解決方案的毛利率從2021年的83.1%降至2023年的23.7%。一方面是因為黑芝麻智能在2022年從針對早期客戶的原型轉變為針對大型客戶群的量產解決方案，另一方面是，2023年量產導致的SoC的解決方案的價格范圍發生變化。?

來源： 黑芝麻智能招股書?

但商業化早期的處境非常艱難，招股書顯示，從2021年至2023年，黑芝麻智能同期經營虧損分別為7.22億元、10.53億元、17億元；包括向投資者發行的金融工具的公允價值變動和股份支付開支后的年內虧損，分別為23.5億元、27.5億元及48.5億元，累計近100億。?

此外，截至2023年，黑芝麻智能的應收款為1.65億元，流動負債為3.34億元，賬上現金12.98億元，經營活動現金流凈流出10.58億元。未來，黑芝麻智能還預計將產生更多的成本及開支，主要用于就SoC量產采購材料以及投資研發活動。在第二次遞交的招股書中，黑芝麻智能表示目前賬上現金可維持公司15個月的運營。?

在如此處境下，上市融資顯得有些迫切了。?

按照港交所主板上市規則第8.05條的一般章程，企業只有滿足“盈利測試”“市值+收益+現金流量測試”“市值+收益測試”三條標準中的任意一條標準，才能達到遞交招股書的門檻。?

黑芝麻智能首次遞交招股書之前，港交所針對特專科技型企業，在今年3月31日，上市規則第18C章正式生效。黑芝麻智能成為首家依據18C規則沖擊港交所主板的企業。?

要在巨頭之間突圍中的黑芝麻智能

與英偉達、Mobieye等巨頭相比，黑芝麻智能的體量和市場影響力很小。?

同時，作為二級供應商的壓力也很大。據悉，在缺少龐大客戶生態支持的情況下，黑芝麻智能智能向客戶提供的更優惠的產品價格，來期望建立長期合作。因此黑芝麻智能在加速量產階段，為了擴大客戶群，選擇將基于SoC的解決方案的若干訂單定價低于成本，來獲得商業化擴張的機會。?

但這種方式的直接結果是讓盈利預期顯得更不明朗了。?

此外，作為二級供應商，黑芝麻智能對大客戶的依賴很明顯。招股書顯示，2021年、2022年及2023年，黑芝麻智能前五大客戶的總收入占當期營業收入的比例分別是77.7%、75.4%和47.7%。?

這種情況也對應上了上述黑芝麻智能降價來拓展客戶群的策略。?

但作為初創公司的黑芝麻智能，在這期間失去了最大客戶的支持。據招股書，2020—2022年，客戶A均為黑芝麻智能的第一大客戶，對其收入貢獻分別為47.7%、40.7%、43.5%。而2023年黑芝麻智能的第一大客戶則從前五大客戶名單中“消失”。?

此外，黑芝麻智能在資本市場備受關注，而作為投資方的小米，其第一款車小米SU7卻采用了英偉達的Orin芯片。?

當前，自動駕駛加速滲透，黑芝麻智能基于SoC的解決方案業務的客戶留存率，卻從2022年的60%降至2023年的37%。?

來源：黑芝麻智能招股書

當前，市場競爭激烈，“復購”水平也能看出未來基本盤的穩定程度。自動駕駛芯片行業的參與者眾多，不僅有英偉達、高通、Mobieye等全球算力芯片巨頭，華為、寒武紀等中國本土芯片跨界玩家，還有不少自研芯片車企，初創型企業還有地平線、芯礪智能、后摩智能等，黑芝麻智能的優勢還剩下多少？?

在調研黑芝麻智能時，雷軍曾對單記章說，汽車芯片競爭接下來會非常激烈，你一定要有所準備，要比別人想得更多、跑得更快。?

上市，對于黑芝麻智能來說是重要節點，但量產應該是其當下更重要的任務，畢竟要打破巨頭的壟斷，還需要更多的客戶信任。?