最近聽說了兩件關于DST的事情，乍聽來覺得有趣，細想又直呼好家伙。

第一件事，同事跟我講，從投資人朋友那里，聽到了一個說法叫“美元三傻”，DTS位居其一；

第二件事，DST之前去搞某個上周官宣融資36億的案子，去晚了，沒搞進去。

先談第一件事，這個外號聽來嚇一跳，可這話又怎么來的？

“三”是寫實，指的是三個外資美元PE——老虎環球、Coatue資本和DST投資集團；

“傻”就有點意味了，根本就是明貶暗褒，按那位的說法，這三家機構給創業者的出價賊高，條件卻賊少，不要決策權，甚至還有不要董事會席位的——要讓我說，這是“傻實誠”的“傻”，哪個企業家不喜歡這樣錢多事少的股東？

“三傻”又以DST最為“過分”。

DST創始人尤里·米爾納幾年前就在媒體上說過，投后不追求加入公司董事會是DST的基本方針，看中的項目估值抬個20%、把投票權讓渡給創始人更是米爾納的基本操作。這種做法把國內投資圈搞的更加內卷，但創業者顯然喜歡這些錢多事少的金主，所以聽到最近那個融了36多億的大案子，DST去了但最后沒投上的消息，還是有點驚訝。

所以要說說第二件事，熱門案子沒搶到。

當然了，一個案子不能說明什么，按照知情人士的說法，這輪投資DST和另一個想投的大廠戰投都是去晚了，所以沒趕上這輪，而且畢竟案子太火爆，甚至競對股東的幾家機構根本沒被開放投資機會。不過就算真的是沒被看上也沒什么大不了，紅杉高瓴也不能保證投進每一個看中的項目不是？

但DST去擠消費賽道這件事本身就足以讓人驚訝。熟悉他們的人都知道，這是一個信仰消費互聯網投資的公司，過去投的案例95%以上都是消費互聯網公司。但隨著國內消費互聯網紅利殆盡，DST也被迫調整，從去年開始，DST明顯調整了國內的投資策略，嘗試進入消費賽道就是其中的一環。

往消費轉，這倒是跟另一“傻”Coatue的策略一致，但DST卻沒有Coatue和老虎環球那么積極，最直觀理由的是投得慢，動靜小。目前來看，DST在中國市場上的轉型嘗試面臨諸多問題，唯一慶幸的是，作為全球化的投資機構，DST還可以選擇把資金更多配置到海外市場，投資印度、東南亞、日韓的互聯網公司。但從另一面來看，缺少國內機構“背水一戰”的境遇和決心，可能也是DST在這場生死競速的轉型競爭中，落后一步的原因之一。

DSTGlobal和尤里·米爾納

在具體分析DST之前，先簡單介紹一下這家機構的背景。

俄羅斯猶太裔尤里·米爾納出生于1961年的雙十一，他的父親是一名專門研究美國企業管理的教授，母親則是一名醫生。尤里·米爾納小時候的理想是成為一名科學家。高中畢業后，米爾納進入俄羅斯國立大學，攻讀理論物理。畢業后，他在蘇聯國家科學院繼續研究學習過一段時間，但沒有堅持到最后。

上世紀80年代末期，蘇聯解體進入倒計時，國內經濟動蕩不安，尤里·米爾納的收入因盧布貶值而大幅縮水。當時，有個朋友在黑市倒賣電腦，尤里·米爾納就去幫他開車，每周能賺1000盧布。但他的父親很擔心做“違法”生意的兒子，于是通過自己的關系，把米爾納送到美國賓大的沃頓商學院深造。

這段經歷成為米爾納的轉折點，在這里，他接觸到了美國先進的金融市場，從沃頓商學院肄業后，米爾納在世界銀行短暫工作幾年之后，就回到新生的俄羅斯發展。1999年，38歲的米爾納創立風投機構NetBridge（后更名為Digital Sky Technology），之后在互聯網泡沫破裂時期收購了一批處于困境的互聯網公司，發展成為全球最大的俄語網站。2010年，Digital Sky Technologies更名為Mail.ru集團，并在倫敦證券交易所IPO上市。

從2005年到2010年，DST投資、收購了一批互聯網公司，但很明顯，需要專門的基金管理業務才能繼續擴大投資規模。因此，尤里·米爾納在2009年成立DST Global，作為獨立的國際投資基金管理投資業務。2012年，米爾納辭去了Mail.ru董事長的職務，完全專注于DST Global。

成立后的十年里，DST Global的投資范圍基本框定在消費互聯網賽道。DST在全球投了200家以上的公司，95%以上都是消費互聯網，在DST的戰利品收藏室里，陳列著FB、Twitter、Snap、Aribnb、Flipkart，以及阿里、京東、小米、美團、快手、字節跳動等三四十家中美和新興市場頂尖的互聯網公司。

其中最經典的一戰是Facebook。2009年剛創立DST Global不久，米爾納以100億美元的估值投資當時處于困境中的Facebook，給后者輸血2億美元，并在接下來的幾個月里，用4億美元從Facebook的員工手中壓價收購了一部分老股（估值約60億美元），再加上2011年追投的1.25億美元，DST在Facebook身上總共投資了超過7億美元，最多時持股近8%。2012年FB上市，當天市值達到1000億美元，DST持有的部分總價值超50億美元，3年的投資回報超過40億美元。

值得一提的是，米爾納得以投進Facebook，與他“開價高”密不可分。根據一部分當事人的回憶，2007年微軟投進Facebook時，后者的估值已經達到150億美元，但此后的金融危機讓Facebook估值大降，2009年Facebook尋求新一輪融資時，本來已經敲定了一個風投機構80億美元估值的出價，但由于這家機構在反稀釋的棘輪條款上不愿妥協，最終扎克伯格選擇了開價更高、要求更少的DST。

投資Facebook和Twitter讓米爾納一戰成名，但DST這幾年發家主要還是靠中國互聯網。2010年騰訊投資mail.ru 3億美元，以此為契機，DST開始進入中國，之后趕上中國移動互聯網的黃金時代，在2012年-2018年里，先后投資了阿里巴巴、京東、美團、小米、滴滴、快手、字節跳動等公司，DST賺了上百億美金，其中僅快手一案，DST的賬面回報就超過30億美元。

但隨著中國消費互聯網的紅利逐漸消失，DST最近幾年在中國的投資并不順利，收縮和調整，正在成為DST今年在中國市場的兩大主旋律。

調整中國策略

DST在中國的投資大致可以分為三個階段。

第一階段是從2011年進入中國到2017年之前。這一時期是中國消費互聯網的黃金時期，尤里·米爾納如魚得水，擁有國際視野的他，最擅長的就是“Copy to”，或說信息差，投資那些在成熟市場已經得到一定驗證的消費互聯網模式。

比如2011年剛進入中國時，美國電商已經發展的相對成熟，而中國才剛剛起步，沒有趕上亞馬遜的DST，進入中國的第一件事就是通過收購員工老股投資阿里（這招在Facebook用過），并拿出整整5億美元投資京東C輪。

類似的案例還有很多，比如2016年投資當時很少有人看好的快手，據傳米爾納就是看中快手主打記錄個人生活的理念，與當時在美國年輕人里開始大火的ins有相似之處。

DST在中國的輝煌基本都來源于這一時期的投資：2012年投資的小米，2013年投資的字節跳動，2014年投資的滴滴，2016年投資的美團，幾乎每年都能投中一個千億美金級的中國互聯網公司。

第二階段大致是從2017年到2019年。隨著移動互聯網的紅利逐漸消失，社交、電商、游戲、視頻這些主要賽道的投資機會逐漸減少，DST開始把出手的目標調整到一些垂類細分公司，先后投資ofo、瓜子二手車、空中云匯、猿輔導、毒App（得物）、叮咚買菜、十薈團等垂類項目。

從賽道來看，垂直電商（體育用品、二手車），跨境電商，生鮮電商和在線教育是DST主要押注的賽道，但到今天為止，這些投資成績一般，或者思辨點說，還沒跑出來。

比如最近押注的生鮮電商，DST今年先后領投了十薈團7.5億美元D輪融資和叮咚買菜的7億美元D輪融資，前者在融資完成幾個月后就爆出裁員和戰略收縮，后者在今年6月艱難流血上市，但上市后股價不振，沒破發已經是燒了高香。

還有領投猿輔導的22億美元G輪，壓了幾億美金的瓜子二手車，以及被新疆棉事件重創的得物，DST重注的幾個明星項目，這一兩年發展都不太順利。

從去年底開始，DST明顯調整了中國的策略，具體可以表現為兩個方面。

首先是投資范圍上，從2021年開始，常年堅守消費互聯網的DST開始進入其他領域，包括今年4月參與家用健身器材品牌Fiture 3億美元B輪融資，今年1月和6月連投兩輪餐飲品牌茶小空，加上開頭提到的消費案子，相信還有更多水面下沒有披露的項目。

此外在投資數量和金額上，整體來看DST在中國市場也略有收縮。此前最多的時候中國項目可以占到DST投資版圖的半壁江山，而根據CVSource投中數據，今年一季度連投了3家消費互聯網企業和2家消費品牌后，過去半年里DST在中國的投資動作開始放緩，除了跟投幾個老項目之外，只參與了patpat的2.1億美元D輪，還是一家主攻歐美市場的出海公司。

DST最近10個投資項目，來自：Crunchbase

與此同時，DST在中國以外地區的投資速度卻在不斷加快，根據Crunchbase的數據，9月份以來，不到2個月里DST在全球完成近20筆投資，除了追投Cider這個出海電商項目外，沒有一個項目來自國內市場。

當然只有半年的數據，現在就下結論說DST放緩中國投資還為時過早，但考慮到DST從二季度開始，重金押注的猿輔導、十薈團狀況連連。加上中概股IPO踩下剎車后，投資D輪、E輪乃至pre-IPO輪的獨角獸風險急劇增加，DST暫時放緩國內投資也并不意外。

相比其他“二傻”，DST為什么轉型更難

這篇文章的最后，想借DST的案例，來談一談從消費互聯網轉型這個有點老生常談的話題。

中國消費互聯網投資的黃金時代差不多是在2018年結束，之后幾年雖然生鮮電商、共享充電寶、在線教育等一些垂類的賽道也陸續火過一段時間，但整體上沒有再催生出更多BAT、TMD這種級別的平臺公司。

所以從2019年甚至2018年開始，國內主投消費互聯網的機構開始尋求轉型，有的轉去產業互聯網，這種“Case by Case”的模式之前在風投眼中都是處于鄙視鏈下端；有的去投半導體、新能源汽車等硬科技；當然還有今年火的令人瞠目結舌的消費賽道，前幾年去投泡泡瑪特、完美日記、瑞幸，至少還掛個互聯網賦能的好說法，今年瘋搶蘭州拉面、文和友，已經沒人在乎項目是否“性感”。

相比人民幣基金或者其他本土化程度較高的美元基金，老虎、Coatue、DST這三家老牌美元PE受到的影響要大的多。

之前在《這家投了喜茶、Manner的PE之王，正在和高瓴做同一件事》和《老虎基金，去年爆賺104億美金》這兩篇文章中，我曾經分析過Coatue和老虎環球在中國的發展軌跡：二者在中國都是通過投資消費互聯網起家，在京東的案子上一戰成名。這兩家機構在中國也面臨消費互聯網退潮的尷尬，但相比DST，Coatue和老虎環球的轉型要順利的多。

2019年以來，老虎環球私募股權部門的調整無縫銜接中國市場的變化，醫療、貨運、硬科技、新消費這些熱門賽道的明星項目搶下不少，以消費為例，今年以來老虎投了內衣品牌三立人，明星糕點品牌虎頭局渣打餅行，護膚國貨品牌AOEO、理然，再加上去年連投三輪完美日記，不到一年時間就搶下五個明星消費項目。

Coatue的調整比老虎環球慢了一點，但動作也不慢。Coatue從去年開始全面進軍中國消費市場，為此還專門募集了一只早期基金。從2020年3月投資喜茶C輪開始，一年半的時間里Coatue先后投資餐飲品牌古茗、農夫山泉、溪木源、卡路里科技、Fiture、DeSleep等七八個快消和餐飲品牌。

相比之下，DST雖然也在消費領域試水，但投成的項目更少，搶手的明星項目也擠不進去。這里既有能不能，也有想不想的原因。

首先從機構的背景來看，雖然同為美元PE，都是在消費互聯網投出了名氣，但Coatue、老虎環球和DST有本質的不同。Coatue和老虎環球都是小虎隊，誕生于美國傳奇對沖基金老虎基金，主投消費互聯網是其追求投資收益最大化的市場研究結果，但這兩家機構并非拘泥于此，這兩年宏觀環境變化，他們就去投了新能源、醫療、AI、大數據等熱門賽道。

相比之下，DST誕生于互聯網企業，尤里·米爾納在成為傳奇投資人之前，已經是俄語互聯網世界的馬云、馬化騰，過去十年DST只投消費互聯網，這也使得他們的轉型更加困難。

從表面上看，這三家機構都是典型的大PE，比如沒有一個完整的官網，比如在中國都是只有幾個人的小團隊，但三家機構的決策路徑并不相同。從各種公開資料來看，DST在消費互聯網的投資決策高度依賴尤里·米爾納個人。

在京東、小米、優信等中國公司的案子上，米爾納在投資前都曾到中國本土考察，不僅和創始人溝通，還要走進企業的辦公室，和一線員工交流。米爾納常年要飛到全球各地的被投企業和創業者交流，一方面，對創業者來說，他在消費互聯網豐富的經驗和資源，是除豐厚的投資條件外最有價值的附贈品；

另一方面，米爾納由此建立的全球視野，也讓DST通過地緣套利投進不少好項目。比如投完京東、阿里沒過多久，DST就在韓國、印度投了Coupang、Flipkart；比如錯過了中國的拼多多，轉身就去投了美國的Wish。但離開消費互聯網，DST也就失去了最大的優勢。

此外也是最重要的一點，在中、美這兩個全球最大的互聯網市場逐漸飽和之后，DST和老虎、Coatue的核心策略也走向了不同的方向：老虎和Coatue選擇順應中美市場的發展軌跡繼續投資，除了挖掘一些細分互聯網賽道的投資機會，更多投入到硬科技、消費升級、產業互聯網、人工智能、生物科技這些中美未來十年重點發展的新興產業。

DST的選擇是進入新的市場，去歐洲、印度、巴西、東南亞這些消費互聯網發展較慢的地區，尋找“Copy from China”、“Copy From USA”的機會。最近DST投的德國電商平臺Gorillas，印度二手車平臺Cars24，韓國生鮮電商Kurly，以及印尼“支付寶”Ajaib，都是中美互聯網幾年前玩剩下的。

有意思的是，DST不僅投資本土有潛力的初創公司，來自中國的互聯網出海項目也是DST最近兩年投資的重點，包括前面提到的在歐美大火的電商平臺Cider，跨境支付平臺Airwallex，主打美國、澳大利亞和中東的母嬰電商平臺patpat。這與去年TikTok事件和印度封禁中國App后，不少投資機構徹底放棄投資出海的做法形成了鮮明的對比。

DST的選擇，老虎、Coatue的選擇，還有其他本土人民幣、美元基金的選擇，現在評論誰對誰錯還為時過早，就像15年前，同樣的錢有人壓了盛大，有人壓了騰訊。

走著瞧吧。