來(lái)源：雷達(dá)Finance（ID:leidaplus）作者：肖灑

試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。

“小微創(chuàng)業(yè)者九死一生，有效需求不足的市場(chǎng)里人間煙火本就奄奄一息，就別打著普惠的旗號(hào)收割他們了。”近日，加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)宋向前在社交平臺(tái)發(fā)文稱(chēng)，滴灌通本質(zhì)上是個(gè)高利貸，是個(gè)升級(jí)版的P2P。

資料顯示，宋向前從事股權(quán)投資20多年，曾先后任職于光大證券、國(guó)信證券、世紀(jì)證券等，2007年創(chuàng)立加華資本，2019年以來(lái)連續(xù)入選福布斯中國(guó)創(chuàng)投人100榜單。去年9月份，宋向前發(fā)文怒斥威馬汽車(chē)創(chuàng)始人沈暉“12億年薪”，稱(chēng)“妖怪天天有，今年特別多！”

這次被宋向前“盯上”的滴灌通，同樣來(lái)頭不小。據(jù)媒體報(bào)道，滴灌通公司于2021年由前港交所總裁李小加和東英金融創(chuàng)始人張高波共同創(chuàng)辦，在今年8月份宣布完成4.58億美元C輪融資。

對(duì)于這場(chǎng)最新的市場(chǎng)爭(zhēng)議，滴灌通創(chuàng)始人兼主席的李小加對(duì)騰訊新聞《潛望》表示，這是一件好事兒，說(shuō)明滴灌通創(chuàng)業(yè)終于得到了金融界投資界的關(guān)注。

而關(guān)于被質(zhì)疑為P2P的問(wèn)題，他辯稱(chēng)以自己多年做監(jiān)管的理解，監(jiān)管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶(hù)等行為，這些與滴灌通不沾邊，“我們的錢(qián)來(lái)龍去脈很清晰”。

01
宋向前提出諸多質(zhì)疑

從10月23日起，宋向前連續(xù)在社交平臺(tái)發(fā)文，向由港交所前行政總裁李小加創(chuàng)立的滴灌“開(kāi)炮”。

在和新浪證券的對(duì)話中，宋向前稱(chēng)滴灌通這種模式有它的特殊性，正是因?yàn)檫@種特殊性，大家很好奇。一個(gè)新鮮事物誕生，大家都了解一下不是壞事。所以，他也用發(fā)問(wèn)的方式來(lái)引發(fā)大家的討論，這是主要目的。

總結(jié)來(lái)看，宋向前的質(zhì)疑主要圍繞三個(gè)方面展開(kāi)：一是質(zhì)疑滴灌通“每日營(yíng)業(yè)收入分成模式”的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)；二是質(zhì)疑滴灌通是“升級(jí)版P2P”；三是質(zhì)疑其精巧設(shè)計(jì)的監(jiān)管套利模式。

資料顯示，宋向前為清華大學(xué)博士生，清華大學(xué)五道口金融學(xué)EMBA，曾長(zhǎng)期在金融機(jī)構(gòu)任職，并擔(dān)任中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)融資和并購(gòu)委員會(huì)委員，曾任北大、清華五道口金融學(xué)院客座講師。

因此，宋向前除了作為加華資本創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)的身份之外，身上還有著學(xué)者、創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師等標(biāo)簽。

對(duì)于滴灌通，宋向前首先表示，多年的專(zhuān)業(yè)金融工作經(jīng)驗(yàn)告訴自己，世上是不存在非股非債的金融法律關(guān)系（即使是夾層和CB等金融工具或衍生產(chǎn)品最終也要在股和債中進(jìn)行選擇）。那么滴灌通號(hào)稱(chēng)自己非股非債，創(chuàng)造的第三類(lèi)每日營(yíng)業(yè)收入分成模式究竟是什么？這個(gè)每日營(yíng)業(yè)分成的法律邏輯和合同依據(jù)又是什么？

如果是股東，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)就也有權(quán)力享受收益；既然非股非債，工商不登記為股東，就無(wú)法進(jìn)行分紅。既不承認(rèn)是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，就不進(jìn)行債務(wù)登記確認(rèn)，那就不能相應(yīng)獲得債權(quán)保護(hù)和利息收入。

在他看來(lái)，真正的創(chuàng)新是完全可以講清楚的，而且可以堂而皇之的讓社會(huì)進(jìn)行討論。

其次，宋向前認(rèn)為，滴灌通的本質(zhì)是打著聯(lián)營(yíng)旗號(hào)的小貸公司，因?yàn)樗暦Q(chēng)自己是一種所謂的“聯(lián)營(yíng)合同”，這種聯(lián)營(yíng)既不在工商登記，也不參與真正的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，沒(méi)有所謂的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，而只是簡(jiǎn)單提供資金獲利。

宋向前稱(chēng)，滴灌通就是典型的高利貸業(yè)務(wù)特征和資金放貸業(yè)務(wù)，并沒(méi)有真正賦能小商戶(hù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)改善的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，本質(zhì)上就是資金平臺(tái)業(yè)務(wù)，就是互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)化業(yè)務(wù)運(yùn)用于線下連鎖的定向場(chǎng)景業(yè)務(wù)。

他表示，生存艱辛的個(gè)體戶(hù)和小業(yè)主，是主流金融服務(wù)的盲區(qū)，他們的低存活率和巨大風(fēng)險(xiǎn)使他們沒(méi)有辦法使用現(xiàn)代金融資源，但他們真正缺的不是創(chuàng)業(yè)的資金，而是做生意的能力和知識(shí)。

宋向前還有一些頗為激進(jìn)的批判。他指出，簡(jiǎn)單利用他們的缺少資金的弱點(diǎn)，給一群能力最弱，生存最困難的人提供所謂金融資源從而獲取高額利益，就變成了一個(gè)有利可圖的好生意，實(shí)質(zhì)就是利用人性的弱點(diǎn)和社會(huì)的盲點(diǎn)來(lái)套利，本質(zhì)上和P2P和緬北的電話詐騙也沒(méi)什么根本區(qū)別。

最后，宋向前質(zhì)疑滴灌通精心設(shè)計(jì)了大陸找門(mén)店放款、香港和海外進(jìn)行融資、澳門(mén)交易所玩資產(chǎn)證券化的巧妙的三地跨境結(jié)構(gòu)，其實(shí)本質(zhì)上就是監(jiān)管套利。

據(jù)其透露，現(xiàn)在很多VC都琢磨搞滴貫通，大家所謂RBF（Revenue-Based Financing，直譯為基于收入的融資），其實(shí)都彼此心照不宣地理解了這業(yè)務(wù)的放貸實(shí)質(zhì)，理解了精巧法律合同制度設(shè)計(jì)背后的監(jiān)管套利的實(shí)質(zhì)。

02
滴灌通回應(yīng)尖銳批判

事實(shí)上，這并非滴灌通首次面對(duì)爭(zhēng)議。其成立之初，有關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的質(zhì)疑便如影隨形。

彼時(shí)李小加對(duì)媒體表示，滴灌確實(shí)面臨著投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但他們更多是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及更快速、低成本發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

這一次，面對(duì)宋向前突如其來(lái)的尖銳批評(píng)聲音，滴灌通方面再次做出回應(yīng)。10月25日，滴灌通創(chuàng)始人召開(kāi)線上交流會(huì)，針對(duì)中國(guó)大陸監(jiān)管的核心爭(zhēng)議，張高波表示，“滴灌通沒(méi)有從老百姓手里拿一分錢(qián)，收入分成合同受中國(guó)法律管理。在澳門(mén)，滴灌通遵守澳門(mén)金融監(jiān)管條例，在香港受香港證監(jiān)會(huì)監(jiān)督。”

李小加則在接受《潛望》采訪時(shí)稱(chēng)，業(yè)主出店鋪，滴灌通出錢(qián)、開(kāi)店者出力運(yùn)營(yíng)管理，這種聯(lián)營(yíng)模式下既不拿股權(quán)也不要求任何抵押，只是通過(guò)店鋪運(yùn)營(yíng)每日營(yíng)收的分成比例、分成周期等來(lái)收回投資成本，并獲得一定的投資收益。

他也坦言，滴灌通現(xiàn)在做的事情是給小店提供他們所需要的東西——錢(qián)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃是希望可以做市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)系統(tǒng)的供應(yīng)商。

今年3月25日，滴灌通澳門(mén)金融資產(chǎn)交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“滴灌通澳交所”）試營(yíng)運(yùn)啟動(dòng)典禮在澳門(mén)舉行，這是全球首個(gè)持牌的收入分成產(chǎn)品DRO交易所（Daily Revenue Obligations，每日收入分成產(chǎn)品），其設(shè)立獲得了獲澳門(mén)特區(qū)行政長(zhǎng)官的許可。

李小加解釋稱(chēng)，滴灌通現(xiàn)在通過(guò)海外機(jī)構(gòu)募資，通過(guò)直接投資的方式投資內(nèi)地的店鋪，形成每日分成合同即DRC，然后把DRC拿到滴灌通澳交所形成DRO，后者可在澳交所進(jìn)行上市發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)交易等。

關(guān)于對(duì)其P2P的質(zhì)疑，李小加認(rèn)為，以自己多年監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的理解，監(jiān)管打擊的是虛假披露、非法集資、欺詐客戶(hù)等行為，這些東西滴灌通完全不沾邊，“我們的投資鏈條非常清晰，錢(qián)來(lái)自哪里，投去了哪里，都非常清晰。”

而外界質(zhì)疑這件事，在李小加看來(lái)，一些業(yè)內(nèi)資深的專(zhuān)家提出有深度、角度不一樣的質(zhì)疑，有助于滴灌通審視自己的過(guò)往，找下自身的系統(tǒng)是否存在漏洞，這是一件好事。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，鑒于內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)RBF這一模式發(fā)表明確監(jiān)管態(tài)度，業(yè)內(nèi)人士對(duì)滴灌通的看法也不一。

有認(rèn)可的投資人認(rèn)為，這種模式有所創(chuàng)新，解決了小店、夫妻店不在VC/PE的投資范圍內(nèi)但也存在資金需求的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。而不看者也有之，一方面線下門(mén)店淘汰率太高，投資風(fēng)險(xiǎn)很大；另一方面那些選擇合作的門(mén)店，有可能一開(kāi)始就只拿錢(qián)不干事。

至于其“P2P本質(zhì)”的質(zhì)疑，有法律專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，不能僅僅因個(gè)別項(xiàng)目收益率較高就認(rèn)定不合法。

03
成立不滿3年進(jìn)入估值10億美元獨(dú)角獸行列

提到滴灌通，就不得不提香港交易所前行政總裁李小加。

公開(kāi)資料顯示，李小加祖籍東北，1961年生于北京，后隨父母支邊在甘肅長(zhǎng)大，其早年甚至作為中海油前身企業(yè)的一名鉆井工人，參加了中國(guó)最早的海上石油鉆塔工作。

李小加石油工人身份的改變，離不開(kāi)自己的努力。據(jù)悉，在作為石油工人期間，一有閑暇他就抱著字典學(xué)英語(yǔ)。恢復(fù)高考后，李小加順利考入廈門(mén)大學(xué)外文學(xué)院英語(yǔ)專(zhuān)業(yè)，畢業(yè)后進(jìn)入中國(guó)日?qǐng)?bào)成為一名英語(yǔ)記者。

記者的工作極大地開(kāi)闊了李小加的視野，他有了出國(guó)的想法。1986年，李小加赴美留學(xué)，先后獲得美國(guó)阿拉巴馬大學(xué)新聞系碩士學(xué)位和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院博士學(xué)位，并進(jìn)入律所從事金融證券與兼并收購(gòu)工作。

此后，李小加又從律所跨入投行，先后在美林證券、摩根大通工作。2009年，48歲的李小加受邀擔(dān)任港交所行政總裁，此后在這一職位上一干就是近11年時(shí)間。

任職港交所期間，李小加獲得了“改革者”的稱(chēng)號(hào)。回顧過(guò)去十年，港交所并購(gòu)了倫敦金屬交易所，開(kāi)啟滬港通、深港通、債券通等多項(xiàng)互聯(lián)互通機(jī)制，允許同股不同權(quán)和未盈利生物醫(yī)藥公司上市，允許大陸企業(yè)在港二次上市等等。

2020年12月31日，李小加正式卸任，并于次年與多年好友張高波一同成立了滴灌通，其遵旨在于鏈接全球資本與小微企業(yè)。

作為聯(lián)合創(chuàng)始人的張高波，也有著“開(kāi)掛”般的人生。據(jù)媒體報(bào)道，他來(lái)自河南鄉(xiāng)村，22歲讀研究生時(shí)，跟在老師身后下地方調(diào)研，就得到省領(lǐng)導(dǎo)的欣賞，華麗變身省長(zhǎng)秘書(shū)。

此后，年紀(jì)輕輕的他主筆編制全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，代表央行負(fù)責(zé)推動(dòng)本地證券市場(chǎng)創(chuàng)立，27歲成為省級(jí)證券交易中心掌門(mén)人。

28歲那年，張高波轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，從零開(kāi)始創(chuàng)辦橫跨融資、證券、資管的金融集團(tuán)，旗下成員企業(yè)東英金融(代碼1140.hk)在港交所上市，目前已更名為“華科智能投資”，市值約15億港元。

有著兩位創(chuàng)始人的閱歷和專(zhuān)業(yè)能力加持，滴灌通迅速吸引了大量知名投資機(jī)構(gòu)青睞。天眼查顯示，該公司于2021年11月獲得來(lái)自紅杉資本的A輪融資，2022年3月份獲得來(lái)自紅杉中國(guó)、農(nóng)銀國(guó)際、聯(lián)想創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)的7000萬(wàn)美元B輪融資。

據(jù)投中網(wǎng)報(bào)道，8月2日滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資。本次募資股東有來(lái)自歐美、中東和大中華等地的新進(jìn)和原始股東，也包括大型長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)、私募和風(fēng)投基金等。

這輪融資完成后，成立不滿3年的滴灌通，進(jìn)入估值10億美元獨(dú)角獸行列。據(jù)公開(kāi)信息顯示，截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個(gè)品牌，超過(guò)1萬(wàn)家門(mén)店。