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作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

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在孫飄揚的領(lǐng)導(dǎo)下，恒瑞醫(yī)藥又支棱起來了？

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2024年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收279.85億元，同比增長22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，公司業(yè)績顯著增長，營收、凈利均創(chuàng)新高，且利潤增速遠超營收增速的情況也使市場振奮。

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那么，恒瑞醫(yī)藥的投資邏輯變化了嗎？是否由“集采受損”轉(zhuǎn)為“困境反轉(zhuǎn)”了？這將對公司未來業(yè)績高增能否持續(xù)，以及投資是否可以關(guān)注起來帶來較大影響。

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接下來分三個層面看下：

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1）恒瑞醫(yī)藥2024年業(yè)績?yōu)楹芜@么好？驅(qū)動因素能否持續(xù)？

2）集采擾動影響是否還在，或者說集采擾動影響是否減弱了？

3）恒瑞醫(yī)藥的估值如何，是否可關(guān)注？

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集采擾動還在

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從業(yè)績構(gòu)成看，2024年公司的仿制藥業(yè)務(wù)收入貢獻仍有50%，即雖然經(jīng)歷多輪集采擾動，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥業(yè)務(wù)對業(yè)績影響還是比較大的。

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所以，當(dāng)下討論國內(nèi)集采對恒瑞影響是否消除，還是很有必要的。

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只不過，因為恒瑞醫(yī)藥是以仿制藥起家，上市銷售產(chǎn)品較多。所以，不同于很多仿制藥公司一款或幾款產(chǎn)品落入集采，業(yè)績出清大概花費1-2年的時間， 恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品陸續(xù)中標(biāo)多輪集采下，集采影響直到現(xiàn)在也沒有完全結(jié)束。

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復(fù)盤看，公司這幾年受國家和地方帶量采購的影響還是蠻大的。具體如下：

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1）第三批集采： 財報顯示，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及到6個藥品，2020年這些產(chǎn)品的銷售收入為19億元（合計收入貢獻7%），2021年收入下滑了55%。

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2）第五批集采： 2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及到了8個藥品，2020年的銷售收入達到了44億元（合計收入貢獻約16%），2021年收入下滑37%，對恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績影響更加明顯。

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由上可看到，公司第三批集采、第五批集采中標(biāo)產(chǎn)品銷售額比重較大，是導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥2021年營收、利潤轉(zhuǎn)為負增長，且?guī)砉乐迪滦械淖钪饕颉?/p>

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只不過，集采影響到了2022年并未結(jié)束，第七批集采仍有產(chǎn)品中標(biāo)。

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除了第五批集采涉及產(chǎn)品收入下滑外，2022年11月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采中標(biāo)5個藥品，2021年銷售收入19億元（合計收入貢獻9%），2022年銷售收入同比下滑48%。2023年雖未有新一輪集采中標(biāo)，但第七批集采的影響仍在。

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且要注意的是，2024年3月開始執(zhí)行的第九批國家集采中，恒瑞仍有產(chǎn)品涉及。 財報顯示，納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液報告期內(nèi)銷售額同比共減少8.44億元。

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展望未來，第九批國家集采中標(biāo)產(chǎn)品仍會影響2025年的收入；且若再考慮到恒瑞醫(yī)藥的碘佛醇、布托啡諾兩款10億元大品種目前被納入了地方集采。若后續(xù)國采落地，或許還會對業(yè)績有較大影響。

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由此來說，集采對于恒瑞醫(yī)藥的擾動尚未結(jié)束。

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此情形下，2024年公司還能實現(xiàn)接近47%的歸母凈利潤高增，創(chuàng)下近十年利潤新高的原因以及能否持續(xù)，需要重要關(guān)注，這決定了公司業(yè)務(wù)經(jīng)營是否“困境反轉(zhuǎn)”。詳見下文。

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“加速器”是BD收入，未來有較大不確定性

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分析下來，恒瑞醫(yī)藥2024年度利潤高增主要源于兩項大額對外授權(quán)收入：德國Merck Healthcare 1.6億歐元（約12.58億人民幣）及美國Kailera Therapeutics 1.0億美元（約7.25億人民幣）首付款。

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對比可見，2024年對外授權(quán)首付款約19.83億人民幣（約2.73億美元），較2023年四款產(chǎn)品合計3900萬美元 （2023年財報相關(guān)金額加總） 的首付款規(guī)模激增6倍，成為業(yè)績短期躍升的核心變量。

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但若剔除該非持續(xù)性收益，公司核心業(yè)務(wù)歸母凈利潤及扣非凈利潤將從60億元左右回落至40億元左右，與2023年43億元利潤規(guī)模基本持平。則可判斷，公司當(dāng)前利潤增長主要依賴產(chǎn)品的BD合作變現(xiàn)，內(nèi)生性增長仍需強化。

那么，關(guān)鍵是恒瑞的BD合作能持續(xù)嗎？

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恒瑞作為國內(nèi)藥企的龍頭企業(yè)，肯定是希望推動創(chuàng)新藥產(chǎn)品自主上市銷售的，這才是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營能持續(xù)發(fā)展的支撐。只不過，公司在由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的過程中，仍逃不過創(chuàng)新藥研發(fā)過程中的“高投入和盈利難”。

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眾所周知，一款新藥的研發(fā)周期通常需要十年，開發(fā)投入超十億美元。且創(chuàng)新藥研發(fā)的成功率非常低。據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，平均10000個以上有潛力的化合物最后才有一個能最終成為藥物上市。

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恒瑞醫(yī)藥雖然有傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)貢獻現(xiàn)金流，可以支持公司進行創(chuàng)新藥的持續(xù)投入，但長研發(fā)周期和高失敗風(fēng)險的壁壘仍是難以突破的，且會拖累盈利能力。

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若再考慮到，集采常態(tài)化使得醫(yī)藥企業(yè)意識到只有做創(chuàng)新藥才有前途，因而創(chuàng)新藥領(lǐng)域的開發(fā)競爭十分激烈。如PD-1靶點，國內(nèi)有幾十家布局，競爭極為激烈。再加上醫(yī)保控費的大趨勢，進一步壓低了創(chuàng)新藥上市后的銷售空間。

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以上或許是恒瑞醫(yī)藥這幾年加大海外BD（含Newco模式）對外授權(quán)步伐的重要原因。

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BD合作，指的是藥企將自研管線的海外權(quán)益或全球權(quán)益授權(quán)給其他藥企，獲取首付款和銷售分成的合作模式。相較推動創(chuàng)新藥自主獲批上市，此模式能最快見到資金回流，且承擔(dān)的風(fēng)險減少。

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財報顯示，2023年恒瑞實現(xiàn)了5筆對外BD合作，授權(quán)交易總額約40億美元，為公司2023年利潤增速由負值轉(zhuǎn)為正值提供了支撐（詳見下圖）。

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2024年5月，恒瑞繼續(xù)推動BD合作，將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的GLP-1類創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)的獨家權(quán)利有償許可給美國Kailera Therapeutics公司。

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（資料來源：恒瑞2023年年報）

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展望未來，雖然2024年12月，恒瑞將DLL3 ADC（SHR-4849）海外權(quán)益授權(quán)給美國IDEAYA，首付款7500萬美元（2025年支付）；2025年3月與默沙東達成HRS-5346交易（總金額19.7億美元，首付2億美元）。2025年預(yù)計首付款收入約2.75億美元，與2024年規(guī)模相當(dāng)。

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但是結(jié)合2024年3月，恒瑞與韓國Elevar合作的“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”肝癌一線療法遭FDA二次駁回，暴露海外臨床推進風(fēng)險，BD合作門檻或提升。 這意味著，雖然BD授權(quán)是當(dāng)前業(yè)績支柱，但隱憂已現(xiàn)。

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則，2025年及之后年份，公司若無更多授權(quán)合作，業(yè)績高增或難持續(xù)。即，恒瑞短期業(yè)績改善難掩長期壓力，內(nèi)生增長拐點未至。

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至于投資是否可以關(guān)注，接下來我們結(jié)合估值來看下。

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投資性價比不高

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由上知，恒瑞醫(yī)藥2024年的利潤高增是由BD合作的一次性首付款收取帶來的，難言困境反轉(zhuǎn)。這或許也是機構(gòu)預(yù)期恒瑞2025-2027年歸母凈利潤增速回落至15%-20%區(qū)間的重要原因。

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此情況下，公司當(dāng)下50倍左右的滾動市盈率需要2-3年來消化。

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（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

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同時需注意，今年以來雖然創(chuàng)新藥板塊反復(fù)活躍，但是按照創(chuàng)新藥業(yè)績貢獻不同，資本市場走勢出現(xiàn)了分化。 創(chuàng)新藥占比超5成的企業(yè)漲幅較大，如百濟神州在A股、港股市場中年初以來股價累計漲幅接近50%，信達生物同期股價累計漲幅高達27%。而仿制藥占比高的“仿+創(chuàng)”藥企只是微漲，如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等同期股價僅有個位數(shù)的累計漲幅 （截至2025年3月31日） 。

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這意味著，資本市場或從關(guān)注短期利潤轉(zhuǎn)向了“長期創(chuàng)新價值”(管線質(zhì)量、全球化潛力)，即資本市場正在重新定價:不再以PE估值看待藥企，而是用管線儲備、臨床進展、出海力等作為價值錨點。從此維度看，仍有半壁江山來自仿制藥的恒瑞醫(yī)藥，在資本市場上的彈性空間短期有限。

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則綜合看，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)下的投資性價比并不高。

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免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參考，文內(nèi)信息或所表達的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。

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