本文來自微信公眾號： 中國企業家雜志 （ID：iceo-com-cn） ，編輯：張昊，作者：陳浩，原文標題：《90億美元，“IP祖師爺”買了最后一顆“子彈”》，題圖來自：視覺中國

在完全收購流媒體平臺Hulu后，迪士尼終于敢把眼睛“瞄”向Netflix。

2025年6月10日，迪士尼正式宣布，將向康卡斯特旗下NBCUniversal額外支付約4.387億美元，收購Hulu剩余33%的股權，并明確表示該交易將于7月24日之前完成。

Hulu擁有超5400萬用戶數，加上迪士尼本來1.2億的用戶數，離Netflix巔峰用戶規模——3億，近了一大步。

科技博客Business Insider的分析師曾指出，迪士尼對Hulu的收購會加劇其債務壓力，但管理層最終還是選擇“下重本賭這一平臺”。在對Hulu剩余33%股份的收購上，迪士尼已累計付出了超90億美元。

2019年，迪士尼通過713億美元并購21世紀福克斯關鍵資產，取得了Hulu 67%股權。該收購還約定2023年起，康卡斯特將出售Hulu剩余股權于迪士尼，并以275億美元估值作為底線。但在迪士尼后續支付了86億美元后，康卡斯特開始反悔。

隨著Hulu用戶規模從2019年的2500萬人，到2023年底達到4820萬人，康卡斯特認為Hulu的最低估值已達400億美元。這意味著賣家臨時漲價，迪士尼一下子要多付近50億美元。

雙方陷入僵局。康卡斯特指責迪士尼未能推動Hulu國際化，導致增長潛力受限，從而抑制估值；迪士尼回應國際擴張有高成本壁壘，因此優先選擇將Hulu內容整合進Disney+，間接彌補國際化劣勢。

有行業分析指出，這就是簡單的價格博弈，以Netflix作為參考，擺在兩家媒體巨頭面前的就是一個問題——全球第二的流媒體集團 （Hulu） 究竟能值多少錢。

最終，在獨立評估師的介入下，這場大戲在6月9日落下帷幕。迪士尼接近于以約定價格完成了交易，在包括美國Axios新聞網等媒體看來，迪士尼“討到了便宜”。消息發布后，迪士尼股價上升2.65%。創下自2024年4月以來的最高水平。

“我們很高興這件事終于解決了。”迪士尼CEO鮑勃·艾格 （下簡稱“艾格”） 直言，“完成對Hulu的收購，為與Disney+ （迪士尼的流媒體平臺） 進行更深入、更無縫的整合鋪平了道路。”

在數據分析公司Parrot Analytics娛樂行業策略師Brandon Katz看來，Hulu是美國廣告型視頻點播模式的“黃金標準”，去年ARPU （每用戶平均收入） 值超12美元，高于Netflix的11.7美元，也幾乎是Disney+的兩倍。

而且，Disney+和Hulu的合并，將形成一個超級內容庫。數據分析公司Ampere Analysis數據稱，二者合并將占到美國SVOD （訂閱型視頻點播） 需求的24.6%，超越Netflix的16.6%。

“好萊塢似乎認為，整合成一家超級服務商能最大程度地挖掘IP價值。”前述分析師Katz提出，“艾格在暗示Disney+和Hulu將在年底前合并，然而流媒體商業模式的經濟效益，對整個行業而言仍是一個問題。”

早在2023年，迪士尼就曾宣布計劃將Disney+和Hulu兩個平臺合并，一直未能成行。去年開始，迪士尼又進一步，允許同時為Disney+和Hulu付費的用戶，可以在Disney+一個平臺上觀看兩項服務。此次全部收購后，整合的節奏肯定會加快，迪士尼夢想的“超級APP”或許不遠了。

但媒體平臺的合并總是很艱難。2023年5月，華納兄弟旗下的Discovery+合并了HBO Max，并更名為Max。在服務推出后的3個月，其訂閱用戶卻出現下滑，從9760萬下降至9580萬。Max在半年后選擇調整方向，淘汰部分Discovery內容，重新聚焦HBO風格內容。這也被一些機構分析師歸納為“品牌整合不當”“用戶體驗過渡失敗”。

在一定程度上，迪士尼和Hulu也同樣面對類似的兩個問題。

歷經多年虧損之后，2024財年第二季度，包含Hulu在內的迪士尼流媒體業務終于首次實現4700萬美元盈利，遠遠好過2023年同期超5億美元的虧損。到2025財年第二季度，盈利數字已至3.36億美元，增長態勢明顯。

但離Netflix還是很遠。2025財年第一季度，Netflix的凈利潤約28.9億美元，同比增長24%，第二季度預計凈利潤將超30億美元。大戰在即，兩家還有超8倍的盈利差距。

而且迪士尼的近況也不算好。2025財年第一季度，Disney+用戶數減少70萬，第二季度恢復增長但速度緩慢，其股價距離2021年高點已下跌超40%。

裁員仍在進行中。6月初，據路透社援引一位消息人士稱，迪士尼正在裁員數百人。2023年，它曾裁員7000人，以節省55億美元的成本。今年3月，迪士尼旗下ABC新聞集和迪士尼娛樂網絡公司裁員近200人。自艾格上任以來，“降本”就成了他應對轉型壓力的重要手段。

不過對于這位執掌迪士尼17年的老將來說，這或許是他退休前的最后一仗。面對Netflix，他花了90億美元，給迪士尼買了最后一顆“子彈”。

“伏筆”

迪士尼全球“娛樂帝國”的搭建，繞不開被《時代周刊》稱為“Media Mogul” （媒體巨擘） 的艾格。

自2005年掌舵迪士尼以來，他的幾次關鍵收購都精準且毒辣，直到構建了一個以IP為核心、跨平臺、全年齡段的娛樂公司，被行業戲稱為“IP祖師爺”。

2006年，艾格力排眾議，以74億美元收購皮克斯動畫工作室，把約翰·拉塞特等創意天才，以及《玩具總動員》等全球化IP收入囊中。2009年，迪士尼又以40億美元收購漫威，納入了大批超級英雄IP。2012年，拿下盧卡斯影業和《星球大戰》之后，迪士尼的IP矩陣在好萊塢已“無可匹敵”。

在2005年至2020年首次任期內，艾格引領的迪士尼市值從約560億美元躍升至2310億美元，締造了行業增長神話。對IP、用戶、流行文化的深刻理解，甚至讓迪士尼成了不少硅谷科技公司推崇學習的模板。

但是危險已經在孕育。

2016年年中，Netflix的本土訂閱用戶數已經超越了絕大多數有線電視臺。“徹底顛覆電視行業”“要么適應要么淘汰”“創造式破壞”，Investopedia等財經新聞網站以類似的語句來形容Netflix對傳統影視行業“摧枯拉朽”式的革命。

艾格不是沒看到。2017年，他宣布迪士尼將推出自有流媒體服務 （后定名Disney+） ，開始應對潛在的行業趨勢轉向。

2019年，迪士尼以713億美元天價收購了21世紀福克斯，《洛杉磯時報》評價稱這是艾格任內“最大且最冒險的一次出擊”。

這次并購案除了《阿凡達》《X戰警》等IP資產之外，最大的變量是迪士尼在Hulu上的持股比例提升至67%。在當時的行業理解中，Hulu就是迪士尼對抗Netflix的“潛在”武器。

同年11月，Disney+上線，艾格規劃的流媒體“三駕馬車”正式成型：Disney+ （家庭娛樂） 、Hulu （成人內容） 、ESPN+ （體育直播） 。這覆蓋了用戶全場景需求，看上去要比Netflix的內容體系豐富得多。

業內分析師Laura Martin用“playing the game to win” （只打勝仗） 形容艾格對關鍵收購的精準把控和雷厲風行。在行業看來，對Hulu的收購是這種風格的延續。所有人都知道，Disney+如果只靠“合家歡”內容，根本無法抗衡Netflix，Hulu或許就是那個“陣眼”。

Hulu此前的發展定位一直都很“尷尬”。2007年由NBCUniversal、新聞集團聯合創立時，它僅是傳統媒體對抗谷歌旗下視頻平臺YouTube的“防御性產物”，起初是電視內容的聚合平臺。不受“重視”，迪士尼才有機會在Hulu上不斷加注。早在2013年，它便聯合21世紀福克斯、NBCUniversal共同投資了Hulu 7.5億美元。

在發展過程中，隨著自制劇集的增多，Hulu也在行業里找到了生態位。截至2025年第二季度，其訂閱用戶數約為5470萬人，較2019年實現翻倍增長。

反攻

目前看來，迪士尼和Netflix之間，必有一戰。

當Netflix在2007年邁出在線流媒體業務第一步時，誰都沒想到10年后它會改寫娛樂領域格局。

有Reddit （美國新聞社區應用） 用戶指出，Netflix選擇了100%內容自有模式，通過“先播出后付費+數據驅動原創內容”的模式，將傳統影視工業節奏徹底打破。

2018年，Netflix市值首次超越迪士尼，好萊塢傳統“六大電影公司”無一能抵抗沖擊。作為應對，2019年到2020年，幾大電影公司先后上線了自己的流媒體平臺。

但流媒體業務本身是個燒錢的“無底洞”。

投資研究平臺Seeking Alpha曾指出Netflix的商業模式要求持續推出新內容以留住用戶，對現金流要求高，而內容成本很難隨著用戶增長有效攤薄。

Netflix在2024年營業利潤首次突破100億美元，凈利潤超87億美元。但從2013年至2025年，它的內容預算從23億美元一路飆升至180億美元。在這個過程中，它一直面臨著高負債壓力，長期債務的峰值達147億美元。

而且它已經觸及到了用戶規模的“天花板”。2022財年第一季度財報顯示，Netflix會員數出現首次下滑，流失20萬用戶，財報發布當日，股價暴跌35%，市值蒸發超543億美元。2022年下半年，Netflix開始加大運營動作以應對用戶增長放緩，包括發布低價廣告訂閱套餐、打擊共享賬戶吸引新老用戶，削減非核心內容，以及短期裁員等。

迪士尼也曾樂觀預測了旗下各平臺的盈利時間點：Hulu在2023年盈利，Disney+和ESPN+在2024年盈利。但在Disney+上線的4年時間里，超1140億美元的累計內容預算之下，流媒體業務依然虧損。據福布斯新聞網報道，Disney+的累計虧損超114億美元。

直到2024財年第二季度，迪士尼流媒體業務首次實現盈利4700萬美元。但此次盈利主要依靠于ESPN+體育賽事內容的訂閱和廣告收入增長，刨除該業務，仍舊虧損約1900萬美元。

艾格眼前的局面并不好，如果以Netflix為競爭對手，一方面要爭搶用戶，另一方面，他還要想辦法把用戶基數轉化為可持續的利潤。

2022年底他短暫退休后回歸，核心動作就是“糾偏”——大幅削減成本，重組部門，叫停不盈利項目，并推遲部分流媒體投資，明確將“盈利”置于更優先位置。

省下的錢，就是要謀劃這場戰役。他不止一次提到，迪士尼的首要任務是促進Hulu與Disney+內容的“更深入、更無縫的整合”。市場普遍預期，迪士尼將加速推進兩者在技術后臺、用戶界面、訂閱套餐上的融合，甚至探索最終合并為一個“超級APP”的可能性。

迪士尼也曾做過相關調查，當用戶付費購買Disney+、ESPN+和Hulu的捆綁服務時，會更傾向于持續保持訂閱狀態。

最起碼，迪士尼對Hulu完全整合之后，將進一步拉大其與華納、環球、派拉蒙等傳統媒體集團轉型選手的差距。這些公司面臨更嚴峻的用戶增長和盈利壓力，行業普遍預測，新一輪整合或將出現，中小平臺或被收購，或尋求合并，資源加速向頭部集中。

后無追兵，會讓艾格“心無旁騖”地瞄準Netflix。對他而言，歷時六年的Hulu“收官之戰”終于結束，但真正的命運之戰，才剛剛開始。