一、機器人 VS AI

周五市場有一個段子：機器人板塊埋伏吃肉，追高吃肉，怎么做都吃肉，AI板塊埋伏被打，追高被打，怎么做都被打。

確實，節后這一波行情，雖然全民AI，但從投資體驗看，機器人行情的強度高于AI，而港股行情基本上是AI板塊的互聯網企業為主，這個差異恰恰說明，當前A股行情的題材屬性強于產業趨勢的屬性，游資更愿意選擇機器人板塊，主要還是從籌碼結構考慮。

機器人板塊這一波挖出來的標的都是汽配和機械，估值很多只有20倍左右，上一波炒還是22年新能源車，籌碼清洗得比較干凈，資金追漲的意愿也高；而AI相關的TMT板塊，估值都不便宜，而且近幾年每年炒一兩波，留下了一堆等抬轎的籌碼，導致行情非常不流暢。

不過，撇開這些籌碼結構的問題，具身機器人產業鏈和AI相關行業，剛好代表了中國兩類高科技企業，前者是以華為比亞迪寧德時代等為代表的制造業企業，后者是以騰訊阿里字節跳動為代表的互聯網企業。

兩類路線的爭議從十年前就開始了：一開始，最早出海的互聯網企業的產品被稱為“新四大發明”，認為互聯網大廠代表了中國先進生產力；但到了美國打壓中國高科技，加上國內狠批“資本無序擴張”，輿論又開始“捧華為踩大廠”，認為這群互聯網企業除了擅長搞流量外，并沒有真正的技術，搞“硬科技”才是中國科技企業的希望；就連新生代科技企業的宇樹和DeepSeek，因為代表了兩類路線的產業趨勢，好事者都要暗暗比較一下，高層更偏向哪一個。

到底誰更能代表中國的科技實力——如果覺得這個問題有點口水戰的味道，那也可以換一個更實際的問題，未來幾年，哪一個方向更有投資價值？

二、服務業VS制造業

互聯網企業大部分都屬于輕資產的服務業，而走“硬科技”高端制造路線的，除了一部分半導體設計企業，大部分可歸為制造業企業，形成了兩類路徑在商業模式上的最大差異：

區別1. 輕資產和重資產

互聯網企業更側重于輕資產，不需要投入大量固定資產，雖然很多互聯網服務，比如云服務，也是重資產，但如果更側重于服務業思維，仍然可以用第三方機房托管服務來降低投入。

很多互聯網公司都有根深蒂固的不愿投入“重資產”的思維 ，這是互聯網的基因決定的，阿里進入傳統零售行業，折騰幾年也沒有結果，最后還是全部退出，其實零售也是服務業，但思維上仍然更重視制造業的成本規模優勢，跟互聯網行業格格不入。

但不能因此認為搞科技就是搞硬科技，就是制造業，英偉達沒有“制造”過一塊GPU，它最值錢的資產就是研發團隊。

科技實力跟是不是制造業沒有關系。DeepSeek是硬科技，阿里的云計算對雙11海量流量的支持是硬科技，抖音小紅書的流量分發體系靠硬科技，微信對海量用戶的體驗性也是硬科技——對最后兩點不認同的，可以用一用海外的APP。

硬科技跟解決“卡脖子技術”也不能劃等號，后者是國家戰略競爭和國家安全的需要，前者跟人們的生活水平和生產效率息息相關。

區別2. 增長的內需傾向和外需傾向

互聯網產業已經成為最大的內需行業之一，前四大廣告公司是阿里騰訊字節百度，電商在零售行業的整體滲透率將近50%，消費行業在經濟增速下降的過程中，有一定的韌性，加上互聯網對傳統實體經濟仍然有效率優勢， 互聯網行業的增量更多來源于內需增長 ；

當然，互聯網產業近幾年在海外也是風聲水起，早幾年的移動支付，近幾年的社交和跨境電商，但總體上，這一類產品受監管的程度遠遠高于實體商品，可被替代性更強，像中國互聯網產品在印度市場一夜之間銷聲匿跡，TIKTOK在美面臨被禁的事，其外需增長的確定性比較差。

再看高端制造業，本身并不是一個典型的出口行業，但傳統企業升級改造的過程中，需要高毛利支持，更有利于有高毛利海外業務的企業，用出口利潤來支持產業升級，一個行業內率先實現高端制造業轉型的公司，外銷整體占比也相對行業平均水平更高。

另外，傳統工業品面臨東南亞低成本國家的競爭， 而產品升級后，面對的是歐美高端產品，性價比優勢更明顯，也讓高端制造整體上更依賴于外需。

像新能源行業，前幾年有政府的支持與新能源投資的訂單，但建立起全球競爭力后，必然主要靠外需。

2022-24年，內需乏力，經濟增長主要靠政府投資和出口，這也是高端制造業巨頭的股價表現比互聯網巨頭好的主要原因之一。

從國家戰略的角度，明顯傾向于“制造業”這個立國之本，但從投資的角度，特別是投資制造業頭部企業時，如何突破行業發展空間，才是最重要的問題，在這個問題上，互聯網巨頭有明顯的優勢，才讓騰訊阿里的市值，遠超比亞迪寧德時代。

三、服務業務更容易突破市值極限

從估值體系看， 服務業大公司更容易獲得更穩定的增長和更高的估值 。

Mag7為代表的科技巨頭，實際行業特征差別很大，亞馬遜的主營是零售，特斯拉是汽車等制造業，蘋果是消費電子，微軟是軟件，谷歌和Meta是互聯網，英偉達是半導體設計……

但如果二元歸類，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta和英偉達都是服務業，特斯拉是制造業，蘋果在喬布斯時代是制造業，但到了庫克時代，越來越成為一家服務業公司。

Mag7中有6家都是服務類企業，這并非偶然， 科技并不是一個行業，而是所有行業的生產力要素——這才是它們成為巨頭后，還能不斷增長的重要原因 。

以微軟為例，大部分人對微軟的印象還是office辦公軟件和windows操作系統，的確，微軟的業務目前還是依托這兩樣核心產品，共分為三類，占比分別為：生產力及業務流程43%，智能云37%，個人電腦20%。

“個人電腦”業務大家最熟悉，包括Windows業務、游戲、搜索廣告等個人業務；“生產力及業務流程”主要是Office及云服務、LinkedIn和Dynamics產品和云服務等企業業務；“智能云”業務是2010年以后發展起來的以Azure為核心的云計算服務。

軟件是一種標準，天生有更強的壟斷性，兩大產品市占率從未低于80%，但正因為市占率太高，2000年后的微軟，仍然陷入企業增長的極限，到了2010年并沒有突破，市值仍然停留在4000多億的規模。

真正突破靠的是2010年以后發展出來的以Azure為核心的云計算業務，營收增速從個位數提升到12~15%，特別是云計算業務，每年增速都在20%以上，同時為原有業務提供了大量增值收入。

更重要的還不是這些財務數字，Azure標志著微軟從傳統軟件巨頭向云服務提供商的全面轉型，云計算成為信息技術的基礎設施，推動了微軟在大數據、人工智能、物聯網等前沿技術領域的創新，這讓微軟在人工智能時代，增長仍然在延續：通過超前投資OpenAI獲得入場券，通過大規模人工智能基礎建設的投資鞏固領先地位，通過將AI服務融入Azure強化云計算業務的競爭力，通過Copilot為企業提供人工智能服務。

微軟近10多年市值暴增，一半歸功于營收重回兩位數的增長，另一半歸功于估值的提升，通過云計算和AI業務，提升了未來增長的確定性，從而從2010年的15倍估值，到近幾年一直保持在30~35倍估值之間。

微軟突破巨頭的增長極限，原因在于軟件業自身的革命，從授權模式，轉向服務模式 （SaaS） 和平臺模式 （PaaS） ，后兩種模式都是從其他行業的利潤中直接分肥，軟件業從與其他行業并行的行業，變成其他行業的底層基礎設施行業。

由于知識產權付費意識的問題，軟件業在中國并沒有誕生大市值公司，但中國互聯網巨頭最早用互聯網技術改造傳統企業，其業務規模不容易被行業所限制，更易向其他行業拓展，而云計算或AI作為其他行業的必需底層設施，未來更有可能實現規模的持續增長。

相比而言，制造業巨頭的擴張就會有很多天然的限制，但并非完全不可能。

四、制造業巨頭的三條突破路徑

在傳統的價值投資者看來，硬科技類制造業公司最大的問題是資本開支過大加上技術路線的不確定性，相比品牌消費品行業，這一類企業未來經營存在不確定性，未來現金流無法給出一個穩定的增長預估，所以估值沒法給太高。

A股最典型的是寧德時代，近四年營收增長8倍，但市值零增長，目前給22倍估值，如果未來不能突破現在的業務格局，僅僅靠市占率的提升，估值也就是20倍左右，這已經是傳統2B的制造業給了龍頭溢價的估值了。

按美股的估值體系，大部分純粹的制造業公司的規模上限就是2000多億美元，這可能是寧德時代未來幾年的市值上限。

當然，近幾年有三家制造業屬性的巨頭突破這個上限，達到過萬億市值，包括臺積電、特斯拉和蘋果，它們都有可能成為A股制造業企業的方向——分析一下這三條道路：

1. 蘋果道路

先看蘋果，從某種意義上說， 蘋果只是偽裝成制造業的服務業公司 。蘋果的硬件只是業務的載體，蘋果最大的特點是“軟硬一體”，消費者買蘋果真正在意的是系統、軟件等服務。蘋果的營收在2010年以前，幾乎都是硬件收入，軟件服務只是附加，但到了2015年，蘋果公司進一步拓展iCloud存儲、App Store、AppleCare等服務后，服務收入占比漸漸提升，到現在已穩定超過20%。

蘋果的硬件全部交給代工廠生產，蘋果公司569億的凈資產，去年賺了937億利潤，是真正的“輕資產”公司。

所以蘋果的估值也從10年前的15倍 （消費電子公司的標準估值） 提升到30多倍的軟件服務公司的估值，正是因為投資者認為，蘋果在軟件服務業的發展空間比消費電子業更高。

巴菲特等傳統價值投資者，也正是在轉型之后才大舉買成第一重倉股。

有軟件或互聯網基因的制造業巨頭，產品又偏“軟硬一體”的，也可以復制這條道路。

2. 臺積電道路

臺積電可以突破制造業市值規模的上限，跟行業特征息息相關：

一方面是半導體行業規模本來就高 ，是大部分行業的底層行業，占據核心技術，議價能力強，科技要素屬性非常明顯，有能力分配其他行業的利潤，導致本身行業規模的上限就很高，產生了三家全球市值TOP10的企業，即使只專注于單一行業，也能突破制造業的上限，這是其他制造業無法擁有的先天優勢。

另一方面是半導體制造行業的投入產出的正反饋 ，臺積電持續在技術創新上投入巨資，尤其是在先進制程技術如3nm節點的研發和生產上，可以保持其在先進制程上的壟斷地位和高額利潤，整體毛利率接近60%，憑借這么高的毛利率，才能保持在先進制程上的持續投資，加固護城河。

看起來，這是非常符合國內制造業巨頭靠高強度投資保持技術領先性的習慣，國內的半導體制造企業基本上在復制這個道路，市場給的估值也寄予厚望。但臺積電模式可能很難成為制造業的標準范本，大部分行業本身不具備半導體的規模和科技深度，過度投入只能換來永無止境的內卷，京東方就是一個例子，就算用投資擠垮了所有國外的對手，毛利率還是提不上去。

而且，即便如臺積電也是孤證不立，能否打破“巴菲特高科技投資陷阱”的擔心，也很難說。

3. 特斯拉道路

Mag7中，唯有特斯拉走制造業路線，這在財務上體現得非常明顯，大量資本開支投向工廠而不是互聯網基礎設施，直接參與汽車的制造，而不是像蘋果那樣圍繞各級代工廠進行，甚至直接下場造電池這類重要配件。

但特斯拉在Mag7中的估值也最高，打破了制造業估值的上限，我覺得主要有五個原因：

首先，特斯拉的制造和研發一樣是核心競爭力，得益于其卓越的成本管控能力。

其次，特斯拉在智能駕駛這種軟件開發上，又是一騎絕塵的， 硬的夠硬，軟的夠軟，兩者還能完美結合。

再次，雖然特斯拉的業務僅包括汽車和儲能，但創始人和團隊實際上同時還涉及衛星發射、網絡平臺、通信運營、人工智能、先進醫療等等一系列完全不相干的業務。比如SpaceX不屬于特斯拉，但市場已經默認，可以通過馬斯克和他的團隊影響著特斯拉。

傳統分業經營的企業，比如香港的那些財團，以及以前的通用電氣，估值是會打折扣的，但市場給了特斯拉例外的地位，主要是現代尖端科技的跨行業綜合性。

科學進步到當前的階段，大部分新技術都依賴于幾個不同領域的同時進步，比如自動駕駛技術的成熟，依賴于機器視覺處理、機器學習、傳感器電子工程、控制理論、物聯網通信技術、材料學，等等多個學科發展到一定程度，才能出現，馬斯克這種跨行業的天才，反而壁壘更高。

再加上馬斯克參與的所有行業，空間都很大，所以從傳統的大公司視角，它很高估，但如果從木頭姐這種專投新興行業的資金看，它其實是低估的，如果它的規模小一點，估值會更高，它的氣質更像是一個小盤科技成長股甚至創始公司。

個人覺得，特斯拉的道路，門檻最高，但也最適合產業鏈最健全的中國制造業，只是特斯拉易找，馬斯克難求。

五、中國特色的制造業突圍之路

當然，中國企業也可能走出自己的道路，包括互聯網企業，也未必一定要復制Mag7的道路。

這些企業中有兩個比較另類的公司：華為和小米，可謂軟硬通吃，華為因為大家也投不了，所以重點分析小米。

從財務報告看，小米90%的收入都是硬件，手機、家用電器、智能硬件，現在還有汽車，互聯網服務只有10%，而且以廣告游戲為主，缺乏用戶粘性，是純粹的制造業公司，但小米真正值錢的軟件服務的價值其實是包括在硬件收入之內的，跟2010年以前的蘋果類似。

這是因為，小米的互聯網服務基因遠遠強于其他制造業企業。

雷軍在創辦小米之前，金山是非常成功的軟件公司；小米手機最初贏得市場，除了小米1的震撼價格外，還有MIUI系統對安卓的改造，自主操作系統現在是所有手機廠商的標配，但在當時，這個系統實際誕生在小米手機之前，在眾多粉絲的建議和參與下不斷優化和升級，第一次在手機上打造類似蘋果的用戶體驗，可以說，沒有MIUI就沒有小米手機的成功。

還有，小米在微信之前搶先推出米聊，首先推出語音對講功能，小米內部一度把米聊列為核心戰略產品。

制造業企業在“軟硬結合”上，有不同的做法：

華為造車，用了后期蘋果模式，只輸出智能汽車的關鍵技術支持，不直接投資，是一個從硬件制造到科技服務的轉變，跟它這幾年做芯片自主研發和鴻蒙系統開發的思路一脈相承，都是賦能全產業；

再看小米，在全速推進智能家居與物聯網業務時，也是“小米+”的品牌技術賦能模式，在最快的時間內，打造豐富的生態；但到了開發汽車業務，卻直接用特斯拉自建工廠的模式，相比小米手機的代工模式，更加轉向制造業，從蘋果轉向特斯拉。

三類業務，三種不同的開發與生產模式，可以看到小米在業務模式上的靈活性。

在AI業務方面，小米重點突破方向為輕量化和本地部署，將AI技術廣泛應用于手機、智能家居和IoT設備，提升用戶體驗，小米智駕技術已實現從高速領航輔助到全場景端到端自動駕駛的快速迭代，“人車家”的全生態初露端倪。

另外，小米也是這些科技巨頭中，國內與海外業務最平衡，并且同時快速增長的企業。

從投資的角度，小米在所有業務領域的天花板都比較高，服務與制造的協同性高，業務最全球化，市值突破的可能性也最高。

如果說華為的“軟硬通吃”是美國制裁給逼出來的，那么小米的“軟硬通吃”就是雷軍的性格與經歷給小米帶來的企業基因，未來的小米更容易像蘋果一樣產生軟硬件一體的業務模式，更有可能探索出一條中國制造業科技巨頭的道路。