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鈦媒體注：本文來(lái)自于棱鏡（ID：lengjing_qqfinance），作者為周純，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

“關(guān)于分業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這個(gè)問(wèn)題恐怕還要再爭(zhēng)論100年。”

這是現(xiàn)任央行行長(zhǎng)易綱在其2009年出版的《中國(guó)金融改革思考錄》中的一句話。自美國(guó)1933年大蕭條期間通過(guò)《格拉斯-斯蒂格爾法》要求銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)起，“合久必分，分久必合”已經(jīng)成為近百年來(lái)全球金融業(yè)進(jìn)程中的趨勢(shì)。

近日，這一爭(zhēng)論再起。財(cái)新網(wǎng)的一則報(bào)道稱，證監(jiān)會(huì)計(jì)劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸状笊虡I(yè)銀行中選取至少兩家試點(diǎn)設(shè)立券商。這也意味著，銀行業(yè)在經(jīng)歷了多年的綜合化經(jīng)營(yíng)后，即將打造完成券商業(yè)務(wù)這一最后的閉環(huán)。

因市場(chǎng)關(guān)注度太高，各方也火速發(fā)聲回應(yīng)。6月28日晚間，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人稱，目前沒(méi)有更多的信息需要向市場(chǎng)通報(bào)，關(guān)于如何推進(jìn)發(fā)展高質(zhì)量投資銀行，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中，并強(qiáng)調(diào)：“不管通過(guò)何種方式，都不會(huì)對(duì)現(xiàn)有行業(yè)格局形成大的沖擊。”

市場(chǎng)猜測(cè)最有可能率先獲得試點(diǎn)的工行和建行，也在29日先后對(duì)媒體做出回應(yīng)，口徑如出一轍：目前未了解（得到）相關(guān)消息，不對(duì)市場(chǎng)傳言予以評(píng)論。

目前，大型銀行已經(jīng)基本完成混業(yè)經(jīng)營(yíng)布局。以建行為例，旗下已經(jīng)擁有基金、保險(xiǎn)、信托、金融租賃、期貨、投行、理財(cái)子公司等多張金融牌照，僅差一張國(guó)內(nèi)券商牌照。

“銀證混業(yè)才是真正混業(yè)經(jīng)營(yíng)的最核心和臨門一腳。”申萬(wàn)宏源在研報(bào)中提及，“銀保、銀信、證保、證信等混業(yè)都只是前哨戰(zhàn)和外圍戰(zhàn)，銀證混業(yè)才是決戰(zhàn)。”

意在打造航母級(jí)券商？

事實(shí)上，中國(guó)對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的探討由來(lái)已久。早在2015年3月，時(shí)任證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍就曾表示,正研究商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上，申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照有關(guān)制度和配套安排。彼時(shí)，相伴而生的還有興業(yè)銀行并購(gòu)華福證券、交通銀行接盤華英證券的傳聞。

不過(guò)，隨之而來(lái)的股災(zāi)讓這一場(chǎng)討論戛然而止。

如今，五年時(shí)間又過(guò)去了，銀行業(yè)在綜合化經(jīng)營(yíng)的道路上越走越寬，只差銀證混業(yè)的臨門一腳；與此同時(shí)，中國(guó)的金融監(jiān)管體系日臻成熟，金融對(duì)外開放的程度也越來(lái)越高，越來(lái)越多“外來(lái)狼”的進(jìn)入，讓中國(guó)證券行業(yè)與國(guó)際一流的券商機(jī)構(gòu)即將展開正面競(jìng)爭(zhēng)。

在今年6月份的第十二屆陸家嘴論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就提到，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐，不僅沒(méi)有因疫情而放緩，反而進(jìn)一步加快，證券基金期貨機(jī)構(gòu)外資股比限制提前全面放開，6家外資控股證券公司已順利落地。

盡管工、建、農(nóng)、中四大行規(guī)模穩(wěn)居全球大銀行前四名，但在投行領(lǐng)域，中國(guó)133家券商卻僅相當(dāng)于一家高盛、摩根士丹利。根據(jù)wind和證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，國(guó)內(nèi)133家證券公司總資產(chǎn)為7.26萬(wàn)億元，而摩根士丹利總資產(chǎn)折合為6.33萬(wàn)億元，高盛總資產(chǎn)折合為7.01萬(wàn)億元。

目前看來(lái)，以中信證券、中信建投等為代表的龍頭券商，顯然難以在短期內(nèi)通過(guò)業(yè)務(wù)內(nèi)生發(fā)展去抗衡高盛、摩根士丹利等上百年的資本積累。

因此，早在2019年11月，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)提案時(shí)就曾表態(tài)，積極推動(dòng)打造航母級(jí)頭部證券公司，促進(jìn)證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

而給大型商業(yè)銀行如工行、建行發(fā)放券商牌照，似乎是打造一家超大規(guī)模券商最直接快捷的路徑。例如，假設(shè)工行出資1000億元設(shè)立一家證券公司，則成立之際其規(guī)模就可以躋身券商前五名，而這對(duì)工行資本充足率影響幾乎可以忽略不計(jì)。另外，從服務(wù)網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，頭部券商中信證券目前全國(guó)僅有273個(gè)營(yíng)業(yè)部，而工商銀行則擁有15784個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

但麥肯錫全球董事合伙人盛海諾對(duì)《棱鏡》表示，國(guó)際頂級(jí)投行不止體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模上，更體現(xiàn)在自身業(yè)務(wù)完整性以及專業(yè)化程度上，和是否能夠建立起完整的圍繞資本市場(chǎng)服務(wù)直接融資的專業(yè)能力，以及理順自身的體制機(jī)制。

“從這一角度看，銀行系券商要成為航母級(jí)券商才剛剛起步。”盛海諾稱。在他看來(lái)，即便放開混業(yè)經(jīng)營(yíng)，也只有那些有資本實(shí)力、符合打造航母級(jí)券商條件的銀行參與其中，預(yù)計(jì)這樣的銀行最終也不過(guò)二十家左右。

是狼來(lái)了還是鯰魚效應(yīng)？

 “給國(guó)有大行發(fā)券商牌照，很多人會(huì)認(rèn)為，那可能進(jìn)來(lái)的不是鯰魚，而是怪獸了。”中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)私人銀行委員會(huì)常委李偉慶對(duì)《棱鏡》表示。這也道出了不少券商人士的擔(dān)憂：畢竟無(wú)論是在客戶資源、資金還是服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、賬戶風(fēng)控等方面，銀行都有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。

但在李偉慶看來(lái)，大型銀行獲得券商牌照對(duì)行業(yè)的影響更偏心理層面。“其實(shí)早年銀行進(jìn)入公募基金時(shí)，市場(chǎng)也有這樣的擔(dān)憂，但這么多年過(guò)去了，銀行系公募基金成為市場(chǎng)中重要的組成部分，但并未顛覆行業(yè)格局。”

華泰證券在研報(bào)中也提到，與銀行系券商相比，純?nèi)虄?yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在三方面：一是機(jī)制市場(chǎng)化，證券行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散、員工激勵(lì)到位、高管層經(jīng)營(yíng)能動(dòng)性高；二是專攻資本市場(chǎng)、尤其擁有股權(quán)相關(guān)專業(yè)能力，已經(jīng)形成資本市場(chǎng)全產(chǎn)業(yè)服務(wù)的專業(yè)綜合實(shí)力；三是創(chuàng)新意識(shí)領(lǐng)先，頭部券商在權(quán)益衍生品、融券、FICC等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上享有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

李偉慶對(duì)《棱鏡》表示，牌照、資本及人才是證券行業(yè)的三大壁壘。一旦銀行獲得券商牌照，牌照及資本問(wèn)題迎刃而解，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)便是人才儲(chǔ)備。相較而言，銀行在客戶風(fēng)險(xiǎn)把控上較為保守，加上國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期分業(yè)監(jiān)管，復(fù)合型人才尤為稀缺。此外，在激勵(lì)方式上，資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，因此對(duì)人才的激勵(lì)更直接，而銀行的激勵(lì)方式更重中長(zhǎng)期，對(duì)權(quán)益人才吸引力有限。

在他看來(lái)，即便大型商業(yè)銀行進(jìn)入券商領(lǐng)域，但在承銷保薦業(yè)務(wù)、資產(chǎn)配置以及證券自營(yíng)業(yè)務(wù)等方面，銀行短期難有優(yōu)勢(shì)。

平安證券則認(rèn)為，銀行獲券商牌照對(duì)證券行業(yè)的影響將主要體現(xiàn)在投行業(yè)務(wù)上，目前銀行的投行業(yè)務(wù)主要聚焦于銀行間市場(chǎng)的債權(quán)融資主體，若獲得券商牌照，則銀行將充分發(fā)揮金融產(chǎn)業(yè)鏈的核心優(yōu)勢(shì)，打開對(duì)公業(yè)務(wù)與股權(quán)業(yè)務(wù)的協(xié)同空間，削弱券商的通道作用，倒逼證券由依托牌照紅利發(fā)展的輕資本業(yè)務(wù)模式向大型投行、做市商等重資本業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。 

據(jù)銀保監(jiān)會(huì)及證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，中國(guó)的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)有4000多家，凈利潤(rùn)約2萬(wàn)億元；證券業(yè)機(jī)構(gòu)有133家，凈利潤(rùn)為1231億元，僅占銀行業(yè)的6%。規(guī)模懸殊，可見一斑。

因此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，券商牌照對(duì)于大中型銀行而言，增厚利潤(rùn)的影響十分有限，能帶給銀行更多的是協(xié)同效應(yīng)，提高銀行的綜合服務(wù)能力，從而增加非息收入占比，一定程度上緩解凈息差日益收窄的焦慮。

國(guó)信證券金融團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大方向下，向銀行發(fā)放券商牌照，顯然不是為了給銀行提供一塊新的利潤(rùn)源，而是為了打通間接融資與直接融資，提升雙邊的協(xié)同能力，更好地服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)。畢竟新興產(chǎn)業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)較高、未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的特點(diǎn)，缺乏足夠的抵押品，不適用貸款服務(wù)，往往通過(guò)股權(quán)方式融資。

如何踢好臨門一腳？

事實(shí)上，銀行系內(nèi)地券商牌照也早已撕開過(guò)口子。由中國(guó)銀行間接持股37.14%的中銀國(guó)際證券，于2002年在上海成立；2010年8月，國(guó)開行收購(gòu)原航空證券全部股權(quán)并更名為國(guó)開證券，持股80%。兩家券商也是目前唯二由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的、可以在內(nèi)地從事券商業(yè)務(wù)的銀行系券商。

不過(guò)，盡管擁有證券業(yè)務(wù)全牌照，并且已在A+H上市，中銀國(guó)際證券的發(fā)展并沒(méi)有給純?nèi)虃冊(cè)斐蓧毫Α８鶕?jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年中銀國(guó)際證券總資產(chǎn)排名位于行業(yè)第40名，2019年凈利潤(rùn)為8億元，僅占中國(guó)銀行整體凈利潤(rùn)的0.4%。

中銀國(guó)際證券投行部一名人士對(duì)《棱鏡》表示，商業(yè)銀行對(duì)資管業(yè)務(wù)和債券業(yè)務(wù)有所幫助，但是對(duì)于股權(quán)類業(yè)務(wù)幫助不大。在實(shí)踐中，銀行也不會(huì)因?yàn)槟晨蛻艚o了筆投行業(yè)務(wù)，就降低客戶的貸款利率或者提高授信。據(jù)他介紹，銀行只是幫忙引薦客戶，以后投行得自己談，談成了銀行還要分成。“想讓銀行讓利，這中間的收益怎么分配？”

在他看來(lái)，除非由一個(gè)部門來(lái)統(tǒng)管業(yè)績(jī)考核，否則銀行和投行兩方各有心思，不容易達(dá)成合作。

在現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得在境內(nèi)從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（國(guó)家另有規(guī)定的除外）的限制下，銀證混業(yè)究竟該如何混？不少券商研報(bào)也給出了自己的預(yù)判。

申萬(wàn)宏源金融團(tuán)隊(duì)提到，各國(guó)經(jīng)驗(yàn)都表明，先試點(diǎn)推進(jìn)、再修改法律，是控制外溢風(fēng)險(xiǎn)的有效策略。銀證混業(yè)第一階段，預(yù)計(jì)會(huì)以向試點(diǎn)銀行發(fā)放以股票承銷資質(zhì)為核心的投行牌照為主。因?yàn)?ldquo;銀行進(jìn)來(lái)是做增量的，是做大直接融資總盤子的，不是來(lái)分券商現(xiàn)有存量業(yè)務(wù)的”。

中泰證券研報(bào)也提到，銀行有零售賬戶體系、資本和網(wǎng)點(diǎn)渠道優(yōu)勢(shì)，若銀行獲得券商牌照從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接形成沖擊，同時(shí)給銀行能夠帶來(lái)的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)又有限。因此，預(yù)計(jì)給銀行放開券商經(jīng)紀(jì)牌照的概率和意義均不大。“我們判斷短期給銀行以‘券商全牌照’概率很小，可能核心在于投行牌照。”

該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前銀行已經(jīng)是銀行間債券市場(chǎng)最大的承銷商，欠缺的是交易所市場(chǎng)的債券承銷資格和股票承銷保薦資格，且部分銀行通過(guò)在香港設(shè)立證券子公司，在港股市場(chǎng)已經(jīng)形成了競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)若放開銀行在國(guó)內(nèi)股權(quán)領(lǐng)域的投行牌照，預(yù)計(jì)會(huì)憑借其在特定客戶領(lǐng)域和資本金方面的優(yōu)勢(shì)，和國(guó)內(nèi)券商直接展開競(jìng)爭(zhēng)。

盛海諾認(rèn)為，中資銀行在海外布局遠(yuǎn)超券商。對(duì)于銀行系券商，未來(lái)更適合的發(fā)展路徑是跟隨中國(guó)企業(yè)走出去，在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)力。其在海外的業(yè)務(wù)支撐仍然是以銀行業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，以企業(yè)海外發(fā)債為主要支撐。

分久必合，全球金融混業(yè)趨勢(shì)

縱觀金融市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)的美國(guó)，綜合金融集團(tuán)已經(jīng)成為主流，但其演化路徑也是經(jīng)過(guò)超級(jí)銀行，到分業(yè)經(jīng)營(yíng)，再到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程。

在20世紀(jì)30年代之前，美國(guó)銀行業(yè)與證券業(yè)是融合的，但1929年美國(guó)股市暴跌造成的金融危機(jī)乃至大蕭條，美國(guó)政府將其歸因于超級(jí)銀行惹的禍，并在1933年通過(guò)《格拉斯-斯蒂格爾法》，其核心便是將商業(yè)銀行與投資銀行的主要業(yè)務(wù)分離，這也奠定了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。

其中最為典型的，是摩根公司改為商業(yè)銀行，成為此后摩根大通前身的一部分，而原本經(jīng)營(yíng)的投資銀行業(yè)務(wù)交付給摩根士丹利。

但此后，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展及企業(yè)融資渠道更多轉(zhuǎn)向直接融資，銀行盈利空間下降，而投資銀行利潤(rùn)大幅增加，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的局限日益凸顯。加上國(guó)際金融業(yè)相繼放開對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，美國(guó)銀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力逐漸削弱，美國(guó)開始重新審視分業(yè)監(jiān)管。1990年，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)大銀行控股公司的證券子公司可以經(jīng)營(yíng)公司債券承銷、買賣業(yè)務(wù)等。當(dāng)年9月，摩根大通成為第一家獲得企業(yè)股票承銷資格的商業(yè)銀行集團(tuán)。

1999年，美國(guó)通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，結(jié)束了60多年的分業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史。該法開放了商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司之間的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管重點(diǎn)也從金融活動(dòng)轉(zhuǎn)變到管理和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)在改革開放初期也是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，銀行可以從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。直到1993年開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、金融混亂的局面，混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為反思金融混亂的原因之一，因此決定借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，走分業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路。

1995年以頒布《中國(guó)人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》為標(biāo)志，中國(guó)正式走上了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路，并于2003年確立一行三會(huì)的監(jiān)管格局。

易綱在前述《中國(guó)金融改革思考錄》中提到，分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)各有利弊，總的來(lái)說(shuō)，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)是把銀行（間接融資）和證券（直接融資）風(fēng)險(xiǎn)隔離開，優(yōu)點(diǎn)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)看得比較清楚，監(jiān)管的責(zé)任比較清楚；缺點(diǎn)是不利于金融創(chuàng)新，效率要低一些；混業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)使銀行與證券、保險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品上的界限越來(lái)越模糊，有利于金融創(chuàng)新、新產(chǎn)品的推出，但有時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不容易看清，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的模式下，監(jiān)管責(zé)任不易劃清。

中泰證券在研報(bào)中也提到，從國(guó)際金融發(fā)展歷史來(lái)看，分業(yè)經(jīng)營(yíng)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的選擇并不是簡(jiǎn)單的模式選擇，而是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，傾向于選取更加有利于金融業(yè)生存的方式，同時(shí)還必須符合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融服務(wù)效率與金融體系穩(wěn)定中間取得平衡的要求。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛對(duì)《棱鏡》表示，綜合化經(jīng)營(yíng)最大的短板實(shí)際上是在于監(jiān)管，如果監(jiān)管跟不上，容易造成風(fēng)險(xiǎn)；反之，監(jiān)管跟得上，就能發(fā)揮它模式的作用。在他看來(lái)，中國(guó)現(xiàn)在的監(jiān)管體系已經(jīng)比較成熟，能適應(yīng)金融綜合化發(fā)展的趨勢(shì)。

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