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鈦媒體注：本文來(lái)自于公眾號(hào)棱鏡（lengjing_qqfinance），作者：鄔川、張琴，鈦媒體經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“最近正在忙著看項(xiàng)目，有推薦的嗎？推薦成功必有重謝！”在被問(wèn)及如何面對(duì)即將落地的科創(chuàng)板時(shí)，一位大型上市券商的投行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理忙不迭的對(duì)騰訊《棱鏡》做出了以上回復(fù)。

據(jù)他稱，其所在的部門，目前正在和一些VC機(jī)構(gòu)接觸，主要是看一些企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍、收入模式以及創(chuàng)新點(diǎn)。“大大小小的獨(dú)角獸都不能放過(guò)！”

無(wú)獨(dú)有偶，在距離該券商總部所在地1000余公里外的北京，一家大型綜合券商的投行總監(jiān)也對(duì)騰訊《棱鏡》表示，自己也正在各種“瘋狂”地找人、找項(xiàng)目。“只不過(guò)現(xiàn)在科創(chuàng)板的各類細(xì)則都沒(méi)有出來(lái)，只是先建立個(gè)聯(lián)系，有備無(wú)患。”

彼時(shí)，距離官方宣布上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制僅過(guò)去2個(gè)月，而一位接近證監(jiān)會(huì)的人士向騰訊《棱鏡》透露，有關(guān)科創(chuàng)板可以落地的指導(dǎo)與政策仍在醞釀中，最快在一季度出臺(tái)。

他同時(shí)表示，雖然各地政府已征集了不少企業(yè)名單，但經(jīng)由券商保薦的中介模式并不會(huì)在科創(chuàng)板上改變。“A股為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能始終是在第一位的。”上述人士認(rèn)為，這個(gè)前置條件決定了科創(chuàng)板的推出也要圍繞該宗旨。

不過(guò)，市場(chǎng)一種擔(dān)憂是，科創(chuàng)板是否會(huì)變成另一個(gè)沒(méi)有流動(dòng)性的新三板？

一位發(fā)審委員表示，新三板的困境很大程度上是由于投資者的門檻標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過(guò)高。在他看來(lái)，科創(chuàng)板與注冊(cè)制能否成功，很大程度上取決于適合的投資門檻。“2018年不少民營(yíng)企業(yè)和投資者信心受挫，投資者能否踴躍參與科創(chuàng)板這個(gè)新市場(chǎng)，有待政策紅利。”

“不覺(jué)得跟創(chuàng)業(yè)板有什么區(qū)別，毫無(wú)感覺(jué)。”一位A股醫(yī)療公司董秘則表示，科創(chuàng)板短期來(lái)看，是給此前投了不少項(xiàng)目的PE一個(gè)綠色退出渠道。

科創(chuàng)板到底是“注冊(cè)制的改革試驗(yàn)田”、“中國(guó)特色的納斯達(dá)克”還是“PE套現(xiàn)的綠色通道”、“公司融資的終南捷徑”，它能否成為一個(gè)A股的“制度特區(qū)”？最終能給出答案的，仍是落地的政策與用錢投票的市場(chǎng)。

但可以肯定的是，科創(chuàng)板試點(diǎn)的背后，是對(duì)IPO沉疴舊疾的改革意愿。

科創(chuàng)板標(biāo)的畫像逐漸清晰

不是機(jī)構(gòu)們太急，而是科創(chuàng)板靴子落地前留給市場(chǎng)的時(shí)間確實(shí)不多。

2018年11月5日，證監(jiān)會(huì)和上交所紛紛表態(tài)，建設(shè)獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊——科創(chuàng)板，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。

緊接著的去年11月14日，上交所發(fā)行上市部總經(jīng)理魏剛公開表示，科創(chuàng)板爭(zhēng)取2019年上半年“見到成效”。

中金公司預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板的推進(jìn)速度可能會(huì)明顯快于此前的中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。相比之下，后面三個(gè)板塊從初期有設(shè)立意向到真正成立，均經(jīng)歷了至少兩年左右的時(shí)間。

除了投行部門，券商的研究團(tuán)隊(duì)也加大了在這一領(lǐng)域的投入力度。

東北地區(qū)一家券商的研究總監(jiān)告訴騰訊《棱鏡》，其所在的團(tuán)隊(duì)近期正在加班加點(diǎn)研究科創(chuàng)板這一新生事物。就具體內(nèi)核來(lái)看，他認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首個(gè)試行注冊(cè)制的板塊，必須要對(duì)科創(chuàng)板與新三板、創(chuàng)業(yè)板等之間的關(guān)系作極為細(xì)致的梳理，必須非常熟悉國(guó)外的金融市場(chǎng)狀況，了解國(guó)外資本市場(chǎng)與注冊(cè)制相匹配的監(jiān)管制度、中介機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)邊界等。

騰訊《棱鏡》了解到，去年11月13日，上交所召集了國(guó)內(nèi)主要券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人就科創(chuàng)板舉行專題研討會(huì)。現(xiàn)場(chǎng)各家券商就科創(chuàng)板定位、上市企業(yè)門檻、交易制度設(shè)計(jì)、注冊(cè)制如何試點(diǎn)等議題進(jìn)行討論。

就共性意見來(lái)看，券商投行相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板不能只看成一個(gè)板塊，應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的新市場(chǎng)，要承擔(dān)中國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨(dú)立的市場(chǎng)定位和制度。

此外，科創(chuàng)板要聚焦國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技發(fā)展戰(zhàn)略，開板初期應(yīng)“求質(zhì)不求量”，會(huì)員應(yīng)做好上市資源儲(chǔ)備，成熟一家申報(bào)一家；要有一套措施強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利，通過(guò)證券公司資本約束等新制度讓中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)；他們同時(shí)希望盡快明確規(guī)則，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

而市場(chǎng)各界也正在通過(guò)不同的筆觸，試圖勾勒出科創(chuàng)板的標(biāo)的畫像。

中金公司預(yù)計(jì)，這類標(biāo)的具備一定的先進(jìn)核心技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)自主性較強(qiáng)、有潛在進(jìn)口替代能力、研發(fā)投入較高且初期成本壓力較大的企業(yè)有望優(yōu)先考慮。

此外，若盈利及股權(quán)結(jié)構(gòu)限制放開，不排除部分海外上市公司和“獨(dú)角獸”企業(yè)也可能通過(guò)登陸科創(chuàng)板的形式在A股上市；新三板直接轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望研究推進(jìn)。

而中信建投則依據(jù)不同的維度，篩選出了不同類型標(biāo)的的可能數(shù)字。

從標(biāo)的的范圍來(lái)看，中信建投認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)最有可能產(chǎn)生滿足科創(chuàng)板上市要求的潛在標(biāo)的。場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，也包括新三板退市和現(xiàn)階段IPO排隊(duì)企業(yè)。

據(jù)此，中信建投從場(chǎng)外市場(chǎng)這三個(gè)來(lái)源分別篩選出141家、599家與67家符合標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的。一級(jí)市場(chǎng)主要為符合發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)與符合創(chuàng)新企業(yè)股票發(fā)行條件的獨(dú)角獸，中信建投分別篩選出7家與17家滿足要求的標(biāo)的。

而此前的11月20日，上海市委書記李強(qiáng)在上交所的調(diào)研，則勾勒出迄今為止我們看到的科創(chuàng)板公司最清晰的畫像。

通過(guò)他的講話，外界捕捉到科創(chuàng)板的定位主要為獨(dú)角獸、隱形冠軍和5大領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目：集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車。

下一個(gè)新三板還是納斯達(dá)克？

高層定調(diào)之后，科創(chuàng)板進(jìn)入緊鑼密鼓的推進(jìn)之中。但自提出至今，各界對(duì)于科創(chuàng)板的討論也并未停止。

對(duì)于科創(chuàng)板會(huì)否淪為下一個(gè)新三板的市場(chǎng)懷疑，基巖資本副總裁岑賽銦向騰訊《棱鏡》表示，深交所的創(chuàng)業(yè)板是審核制，很多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)仍然難以獲得上市的機(jī)會(huì)。而新三板雖然企業(yè)數(shù)量非常龐大，作為一個(gè)全國(guó)性的交易場(chǎng)所而言，為不少中小雙創(chuàng)企業(yè)提供了融資，但二級(jí)市場(chǎng)的交易不活躍，定價(jià)功能薄弱。

在這位曾幫助B站登錄納斯達(dá)克的操盤手看來(lái)，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，科創(chuàng)板的設(shè)立將會(huì)為一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)有利的正循環(huán)，在引入新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)入的同時(shí)，也為VC、PE引入了新的退出渠道，而明確退出通道反過(guò)來(lái)又有利于資本進(jìn)入。這有助于新經(jīng)濟(jì)龍頭加速形成，但也加速了企業(yè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。

就二級(jí)市場(chǎng)而言，岑賽銦認(rèn)為科創(chuàng)板可以說(shuō)是中國(guó)版的納斯達(dá)克，不過(guò)短期來(lái)看，市場(chǎng)可能擔(dān)心注冊(cè)制的開閘會(huì)拉低市場(chǎng)估值，尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)板以及高估值的科技股是大利空。

一位資深券商分析人士則對(duì)《棱鏡》表示，從中國(guó)資本市場(chǎng)的改革角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)增量的改革，把市場(chǎng)的蛋糕做大，促進(jìn)存量市場(chǎng)的改革，這是一個(gè)循序漸進(jìn)、一脈相承的過(guò)程。

不過(guò)這位分析人士也談到，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)如券商投行，以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，都要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的責(zé)任，對(duì)自己所服務(wù)項(xiàng)目的真實(shí)性、全面性、有效性，進(jìn)行全面深入的分析，承擔(dān)更大的責(zé)任。

“比如券商所服務(wù)的項(xiàng)目，如果出了問(wèn)題，要比之前審核制的時(shí)候，承擔(dān)的責(zé)任要大很多，風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)的會(huì)大很多。”他認(rèn)為。

岑賽銦還認(rèn)為，PE/VC投資生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，以往沒(méi)有盈利的醫(yī)藥生物企業(yè)會(huì)選擇在海外上市，如果科創(chuàng)板設(shè)立后取消國(guó)內(nèi)上市需要盈利這個(gè)硬性條件，首先這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)IPO就多了一個(gè)選擇，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)注入新的能量；其次，這些企業(yè)也可以享受國(guó)內(nèi)上市的高估值高溢價(jià)，比如輝瑞制藥在美國(guó)上市獲得了11倍的估值，而同行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥在A股享受到了五六十倍的估值。

2018年年初，香港交易所發(fā)表《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》咨詢文件，旨在吸引和鼓勵(lì)新興和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司登陸香港資本市場(chǎng)。其中，針對(duì)生物科技產(chǎn)業(yè)的利好政策包括允許未有收入及盈利記錄的生物科技企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜小Ｐ乱?guī)在去年引發(fā)了一波新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市熱潮。

一家大型券商的海外投行人士也分析說(shuō)，科創(chuàng)板未來(lái)對(duì)于香港的資本市場(chǎng)會(huì)構(gòu)成一定的威脅，因?yàn)榭赡艽嬖诤拖愀鄣纳锟萍及鍓K以及同股不同權(quán)的板塊打?qū)ε_(tái)的概念，但是細(xì)節(jié)還沒(méi)出來(lái)，還無(wú)法最終判斷。

“對(duì)于本土的中介機(jī)構(gòu)，無(wú)論這個(gè)板塊好還是不好，無(wú)疑是多了一門生意。但是對(duì)于服務(wù)于香港市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可能會(huì)產(chǎn)生一定的影響。”他談到。

定價(jià)與融資雙重挑戰(zhàn)

目前，對(duì)于準(zhǔn)備IPO的科技公司而言，選擇不外乎是A股、等待科創(chuàng)板開閘或者海外上市。

面對(duì)并不確定的科創(chuàng)板，一家從浙江起步、正在接受IPO輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的工業(yè)制造企業(yè)董事長(zhǎng)就對(duì)騰訊《棱鏡》堅(jiān)定地表示，選擇在A股排隊(duì)，做好正常的IPO準(zhǔn)備工作。原因在于，“科創(chuàng)板剛剛落地時(shí)不確定比較高，擔(dān)心企業(yè)上市后的后續(xù)融資受到影響”。

光峰光電CFO周雪華則向騰訊《棱鏡》透露，選擇哪個(gè)版塊上市，最重要的考量指標(biāo)是估值體系是否合理，能否反映公司的真實(shí)價(jià)值。

起步于深圳的激光投影公司光峰光電，擁有不少行業(yè)專利與較高的市場(chǎng)份額，也是深交所重點(diǎn)培育的擬IPO科技企業(yè)之一。

“未來(lái)科創(chuàng)板采用的注冊(cè)制是合理定價(jià)基礎(chǔ)，使得二級(jí)市場(chǎng)的投資者接手價(jià)格不產(chǎn)生過(guò)度的偏離，完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度可以保護(hù)投資者利益。”岑賽銦談到。

而資本市場(chǎng)定價(jià)的有效與合理依賴于諸多因素，比如流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、減持政策、投資者結(jié)構(gòu)、退市機(jī)制、集體訴訟制度等等。

科創(chuàng)板能否成為一個(gè)A股的“制度特區(qū)”，仍要等待實(shí)操細(xì)則落地。

一位券商策略分析師稱，目前A股仍是弱有效市場(chǎng)，相對(duì)于美股或者港股市場(chǎng)，股票價(jià)值回歸得慢一些。

“比如創(chuàng)業(yè)板的不少個(gè)股，從百倍市盈率慢慢跌下神壇，花了2年多時(shí)間。”但如果科創(chuàng)板是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，那么價(jià)值回歸將會(huì)更加迅速，定價(jià)也會(huì)更加合理。他稱，一個(gè)市場(chǎng)雖是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，并不意味著散戶無(wú)法參與。如何平衡投資門檻與降低炒作風(fēng)險(xiǎn)，是監(jiān)管層需要考量的。

科創(chuàng)板的另一個(gè)使命，則是提高融資效率。

無(wú)可否認(rèn)的是，目前公司通過(guò)IPO的融資效率正在逐漸減弱。企業(yè)想要在A股上市，至少需要滿足兩個(gè)最基本的關(guān)鍵因素：一是在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的公司，二是已經(jīng)盈利。

若是計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市，需要發(fā)行前兩年的凈利潤(rùn)超過(guò)1000萬(wàn)人民幣或單年盈利超過(guò)500萬(wàn)人民幣；而如果計(jì)劃在主板和中小板上市，則需要發(fā)行前三年的累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)人民幣。

而就流程周期來(lái)看，A股的上市審批程序，一般需要三到五年的時(shí)間，若是加上排隊(duì)的時(shí)間可能需要更久；而境外的資本市場(chǎng)流程相對(duì)比較簡(jiǎn)單，一般一年就可以搞定發(fā)行。

近9年A股IPO融資金額

上圖可以看出，2018年，公司通過(guò)IPO籌集的資金僅僅高于2012年與2014年，只有1378億元。

不僅是融資額，過(guò)會(huì)率也同樣不高。自2018年1月3日至今，201家企業(yè)上會(huì)申請(qǐng)首發(fā)，最終111家順利過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率只有55.22%。

相比并購(gòu)重組、可轉(zhuǎn)債、配股、發(fā)行CDR等資產(chǎn)證券化的融資手段，目前IPO無(wú)疑是最為艱難的一條路。

因此，為了優(yōu)化IPO審核流程，疏通融資渠道，提高資本市場(chǎng)的融資效率，實(shí)行注冊(cè)制無(wú)疑是最為合適的解決辦法。

“但在現(xiàn)行的滬深交易所板塊中實(shí)施注冊(cè)制成本較高，因此另設(shè)科創(chuàng)板，提供改革的試驗(yàn)田，是更符合實(shí)際情況的。”上述接近證監(jiān)會(huì)的人士表示。

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