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鈦媒體注：本文來自于公眾號棱鏡（lengjing_qqfinance），作者：鄔川、張琴，鈦媒體經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“最近正在忙著看項目，有推薦的嗎？推薦成功必有重謝！”在被問及如何面對即將落地的科創(chuàng)板時，一位大型上市券商的投行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理忙不迭的對騰訊《棱鏡》做出了以上回復(fù)。

據(jù)他稱，其所在的部門，目前正在和一些VC機構(gòu)接觸，主要是看一些企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍、收入模式以及創(chuàng)新點。“大大小小的獨角獸都不能放過！”

無獨有偶，在距離該券商總部所在地1000余公里外的北京，一家大型綜合券商的投行總監(jiān)也對騰訊《棱鏡》表示，自己也正在各種“瘋狂”地找人、找項目。“只不過現(xiàn)在科創(chuàng)板的各類細則都沒有出來，只是先建立個聯(lián)系，有備無患。”

彼時，距離官方宣布上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制僅過去2個月，而一位接近證監(jiān)會的人士向騰訊《棱鏡》透露，有關(guān)科創(chuàng)板可以落地的指導(dǎo)與政策仍在醞釀中，最快在一季度出臺。

他同時表示，雖然各地政府已征集了不少企業(yè)名單，但經(jīng)由券商保薦的中介模式并不會在科創(chuàng)板上改變。“A股為實體經(jīng)濟的融資功能始終是在第一位的。”上述人士認為，這個前置條件決定了科創(chuàng)板的推出也要圍繞該宗旨。

不過，市場一種擔(dān)憂是，科創(chuàng)板是否會變成另一個沒有流動性的新三板？

一位發(fā)審委員表示，新三板的困境很大程度上是由于投資者的門檻標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過高。在他看來，科創(chuàng)板與注冊制能否成功，很大程度上取決于適合的投資門檻。“2018年不少民營企業(yè)和投資者信心受挫，投資者能否踴躍參與科創(chuàng)板這個新市場，有待政策紅利。”

“不覺得跟創(chuàng)業(yè)板有什么區(qū)別，毫無感覺。”一位A股醫(yī)療公司董秘則表示，科創(chuàng)板短期來看，是給此前投了不少項目的PE一個綠色退出渠道。

科創(chuàng)板到底是“注冊制的改革試驗田”、“中國特色的納斯達克”還是“PE套現(xiàn)的綠色通道”、“公司融資的終南捷徑”，它能否成為一個A股的“制度特區(qū)”？最終能給出答案的，仍是落地的政策與用錢投票的市場。

但可以肯定的是，科創(chuàng)板試點的背后，是對IPO沉疴舊疾的改革意愿。

科創(chuàng)板標(biāo)的畫像逐漸清晰

不是機構(gòu)們太急，而是科創(chuàng)板靴子落地前留給市場的時間確實不多。

2018年11月5日，證監(jiān)會和上交所紛紛表態(tài)，建設(shè)獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊——科創(chuàng)板，并在該板塊內(nèi)進行注冊制試點。

緊接著的去年11月14日，上交所發(fā)行上市部總經(jīng)理魏剛公開表示，科創(chuàng)板爭取2019年上半年“見到成效”。

中金公司預(yù)計，科創(chuàng)板的推進速度可能會明顯快于此前的中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。相比之下，后面三個板塊從初期有設(shè)立意向到真正成立，均經(jīng)歷了至少兩年左右的時間。

除了投行部門，券商的研究團隊也加大了在這一領(lǐng)域的投入力度。

東北地區(qū)一家券商的研究總監(jiān)告訴騰訊《棱鏡》，其所在的團隊近期正在加班加點研究科創(chuàng)板這一新生事物。就具體內(nèi)核來看，他認為，作為國內(nèi)資本市場首個試行注冊制的板塊，必須要對科創(chuàng)板與新三板、創(chuàng)業(yè)板等之間的關(guān)系作極為細致的梳理，必須非常熟悉國外的金融市場狀況，了解國外資本市場與注冊制相匹配的監(jiān)管制度、中介機構(gòu)權(quán)責(zé)邊界等。

騰訊《棱鏡》了解到，去年11月13日，上交所召集了國內(nèi)主要券商投行業(yè)務(wù)負責(zé)人就科創(chuàng)板舉行專題研討會。現(xiàn)場各家券商就科創(chuàng)板定位、上市企業(yè)門檻、交易制度設(shè)計、注冊制如何試點等議題進行討論。

就共性意見來看，券商投行相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人普遍認為，科創(chuàng)板不能只看成一個板塊，應(yīng)該是一個獨立的新市場，要承擔(dān)中國資本市場改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨立的市場定位和制度。

此外，科創(chuàng)板要聚焦國家創(chuàng)新驅(qū)動和科技發(fā)展戰(zhàn)略，開板初期應(yīng)“求質(zhì)不求量”，會員應(yīng)做好上市資源儲備，成熟一家申報一家；要有一套措施強化中介機構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利，通過證券公司資本約束等新制度讓中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)；他們同時希望盡快明確規(guī)則，穩(wěn)定市場預(yù)期。

而市場各界也正在通過不同的筆觸，試圖勾勒出科創(chuàng)板的標(biāo)的畫像。

中金公司預(yù)計，這類標(biāo)的具備一定的先進核心技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)自主性較強、有潛在進口替代能力、研發(fā)投入較高且初期成本壓力較大的企業(yè)有望優(yōu)先考慮。

此外，若盈利及股權(quán)結(jié)構(gòu)限制放開，不排除部分海外上市公司和“獨角獸”企業(yè)也可能通過登陸科創(chuàng)板的形式在A股上市；新三板直接轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)板機制也有望研究推進。

而中信建投則依據(jù)不同的維度，篩選出了不同類型標(biāo)的的可能數(shù)字。

從標(biāo)的的范圍來看，中信建投認為，場外市場與一級市場最有可能產(chǎn)生滿足科創(chuàng)板上市要求的潛在標(biāo)的。場外市場主要包括區(qū)域股權(quán)市場、新三板市場，也包括新三板退市和現(xiàn)階段IPO排隊企業(yè)。

據(jù)此，中信建投從場外市場這三個來源分別篩選出141家、599家與67家符合標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的。一級市場主要為符合發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)與符合創(chuàng)新企業(yè)股票發(fā)行條件的獨角獸，中信建投分別篩選出7家與17家滿足要求的標(biāo)的。

而此前的11月20日，上海市委書記李強在上交所的調(diào)研，則勾勒出迄今為止我們看到的科創(chuàng)板公司最清晰的畫像。

通過他的講話，外界捕捉到科創(chuàng)板的定位主要為獨角獸、隱形冠軍和5大領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項目：集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車。

下一個新三板還是納斯達克？

高層定調(diào)之后，科創(chuàng)板進入緊鑼密鼓的推進之中。但自提出至今，各界對于科創(chuàng)板的討論也并未停止。

對于科創(chuàng)板會否淪為下一個新三板的市場懷疑，基巖資本副總裁岑賽銦向騰訊《棱鏡》表示，深交所的創(chuàng)業(yè)板是審核制，很多新經(jīng)濟企業(yè)仍然難以獲得上市的機會。而新三板雖然企業(yè)數(shù)量非常龐大，作為一個全國性的交易場所而言，為不少中小雙創(chuàng)企業(yè)提供了融資，但二級市場的交易不活躍，定價功能薄弱。

在這位曾幫助B站登錄納斯達克的操盤手看來，對于一級市場而言，科創(chuàng)板的設(shè)立將會為一級市場帶來有利的正循環(huán)，在引入新經(jīng)濟企業(yè)進入的同時，也為VC、PE引入了新的退出渠道，而明確退出通道反過來又有利于資本進入。這有助于新經(jīng)濟龍頭加速形成，但也加速了企業(yè)優(yōu)勝劣汰的過程。

就二級市場而言，岑賽銦認為科創(chuàng)板可以說是中國版的納斯達克，不過短期來看，市場可能擔(dān)心注冊制的開閘會拉低市場估值，尤其是對創(chuàng)業(yè)板以及高估值的科技股是大利空。

一位資深券商分析人士則對《棱鏡》表示，從中國資本市場的改革角度來說，通過增量的改革，把市場的蛋糕做大，促進存量市場的改革，這是一個循序漸進、一脈相承的過程。

不過這位分析人士也談到，在科創(chuàng)板試點注冊制的過程中，中介機構(gòu)如券商投行，以及會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，都要承擔(dān)實質(zhì)性的責(zé)任，對自己所服務(wù)項目的真實性、全面性、有效性，進行全面深入的分析，承擔(dān)更大的責(zé)任。

“比如券商所服務(wù)的項目，如果出了問題，要比之前審核制的時候，承擔(dān)的責(zé)任要大很多，風(fēng)險也相應(yīng)的會大很多。”他認為。

岑賽銦還認為，PE/VC投資生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，以往沒有盈利的醫(yī)藥生物企業(yè)會選擇在海外上市，如果科創(chuàng)板設(shè)立后取消國內(nèi)上市需要盈利這個硬性條件，首先這些新經(jīng)濟企業(yè)IPO就多了一個選擇，為國內(nèi)市場注入新的能量；其次，這些企業(yè)也可以享受國內(nèi)上市的高估值高溢價，比如輝瑞制藥在美國上市獲得了11倍的估值，而同行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥在A股享受到了五六十倍的估值。

2018年年初，香港交易所發(fā)表《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》咨詢文件，旨在吸引和鼓勵新興和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司登陸香港資本市場。其中，針對生物科技產(chǎn)業(yè)的利好政策包括允許未有收入及盈利記錄的生物科技企業(yè)申請在港上市。新規(guī)在去年引發(fā)了一波新經(jīng)濟公司赴港上市熱潮。

一家大型券商的海外投行人士也分析說，科創(chuàng)板未來對于香港的資本市場會構(gòu)成一定的威脅，因為可能存在和香港的生物科技板塊以及同股不同權(quán)的板塊打?qū)ε_的概念，但是細節(jié)還沒出來，還無法最終判斷。

“對于本土的中介機構(gòu)，無論這個板塊好還是不好，無疑是多了一門生意。但是對于服務(wù)于香港市場的中介機構(gòu)來說，可能會產(chǎn)生一定的影響。”他談到。

定價與融資雙重挑戰(zhàn)

目前，對于準(zhǔn)備IPO的科技公司而言，選擇不外乎是A股、等待科創(chuàng)板開閘或者海外上市。

面對并不確定的科創(chuàng)板，一家從浙江起步、正在接受IPO輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的工業(yè)制造企業(yè)董事長就對騰訊《棱鏡》堅定地表示，選擇在A股排隊，做好正常的IPO準(zhǔn)備工作。原因在于，“科創(chuàng)板剛剛落地時不確定比較高，擔(dān)心企業(yè)上市后的后續(xù)融資受到影響”。

光峰光電CFO周雪華則向騰訊《棱鏡》透露，選擇哪個版塊上市，最重要的考量指標(biāo)是估值體系是否合理，能否反映公司的真實價值。

起步于深圳的激光投影公司光峰光電，擁有不少行業(yè)專利與較高的市場份額，也是深交所重點培育的擬IPO科技企業(yè)之一。

“未來科創(chuàng)板采用的注冊制是合理定價基礎(chǔ)，使得二級市場的投資者接手價格不產(chǎn)生過度的偏離，完善資本市場的基礎(chǔ)制度可以保護投資者利益。”岑賽銦談到。

而資本市場定價的有效與合理依賴于諸多因素，比如流動性、風(fēng)險對沖工具、減持政策、投資者結(jié)構(gòu)、退市機制、集體訴訟制度等等。

科創(chuàng)板能否成為一個A股的“制度特區(qū)”，仍要等待實操細則落地。

一位券商策略分析師稱，目前A股仍是弱有效市場，相對于美股或者港股市場，股票價值回歸得慢一些。

“比如創(chuàng)業(yè)板的不少個股，從百倍市盈率慢慢跌下神壇，花了2年多時間。”但如果科創(chuàng)板是機構(gòu)投資者主導(dǎo)，那么價值回歸將會更加迅速，定價也會更加合理。他稱，一個市場雖是機構(gòu)投資者主導(dǎo)，并不意味著散戶無法參與。如何平衡投資門檻與降低炒作風(fēng)險，是監(jiān)管層需要考量的。

科創(chuàng)板的另一個使命，則是提高融資效率。

無可否認的是，目前公司通過IPO的融資效率正在逐漸減弱。企業(yè)想要在A股上市，至少需要滿足兩個最基本的關(guān)鍵因素：一是在國內(nèi)注冊的公司，二是已經(jīng)盈利。

若是計劃在創(chuàng)業(yè)板上市，需要發(fā)行前兩年的凈利潤超過1000萬人民幣或單年盈利超過500萬人民幣；而如果計劃在主板和中小板上市，則需要發(fā)行前三年的累計凈利潤超過3000萬人民幣。

而就流程周期來看，A股的上市審批程序，一般需要三到五年的時間，若是加上排隊的時間可能需要更久；而境外的資本市場流程相對比較簡單，一般一年就可以搞定發(fā)行。

近9年A股IPO融資金額

上圖可以看出，2018年，公司通過IPO籌集的資金僅僅高于2012年與2014年，只有1378億元。

不僅是融資額，過會率也同樣不高。自2018年1月3日至今，201家企業(yè)上會申請首發(fā)，最終111家順利過會，過會率只有55.22%。

相比并購重組、可轉(zhuǎn)債、配股、發(fā)行CDR等資產(chǎn)證券化的融資手段，目前IPO無疑是最為艱難的一條路。

因此，為了優(yōu)化IPO審核流程，疏通融資渠道，提高資本市場的融資效率，實行注冊制無疑是最為合適的解決辦法。

“但在現(xiàn)行的滬深交易所板塊中實施注冊制成本較高，因此另設(shè)科創(chuàng)板，提供改革的試驗田，是更符合實際情況的。”上述接近證監(jiān)會的人士表示。

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