2022年的投資圈內，越來越多投資人把一個長詞掛在嘴邊，叫做“百年未有之變局”。

類似這樣的感慨一般發生在資本寒冬期。的確，今年以來一級市場進入了近年來所未有的動蕩時期：人民幣基金募資空前困難，一向穩定的美元基金市場也遭遇了募資難，項目估值居高不下，LP們開始盤問DPI……

針對當下的市場熱點、痛點，近日投中網再次舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了十余位國內一線的GP與LP機構主要負責人，大家面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權投資市場的思考和預測。

參會嘉賓有，LP：南京市創新投資集團總經理 萬舜，安誠資本總經理 胡啟勝，蘇州天使母基金總經理 朱巍，廣州金控基金總經理 曾湋，北京高精尖產業發展基金副總裁 郭秀燕，上海科創基金總經理 楊斌，熠美投資合伙人 丁大立。GP：國中資本董事長、首席合伙人 施安平，松禾資本創始合伙人 羅飛，聯創資本創始合伙人、董事長 韓宇澤，光速中國創始合伙人 宓群，成為資本創始及執行合伙人 李世默，軟銀中國管理合伙人 華平，星納赫資本管理合伙人 尹劍。

“投中十問”是投中網搭建的、讓市場一線的GP與LP大佬們直接對話的平臺。在今年的“投中十問”現場，有人問LP們到底喜歡什么樣的GP，也有人問LP對DPI的要求到底是多高。LP則鼓勵GP們“活下去”，并且要“堅持自己的本色，不要委曲求全”。當然，各位大佬們也討論了很多值得樂觀的話題，比如硬科技、專精特新、產業鏈和生態。

整場對話相當有“建設性”。在當下國資LP占絕對主導的市場結構之下，返投任務變得越來越重要，這些來自頭部GP的大佬們分享了他們的經驗，談到了如何達成LP“既要、又要、還要”的要求。來自全國各地政府引導基金的掌管者們，也詳細談到了到底什么是“懂政府”。

募資難：大家過得都挺苦

2022年以來，整個一級市場前所未有的募資難，在投中十問的現場，募資的話題也引起了嘉賓們的熱議。

從業已經超過20年的聯創資本創始合伙人、董事長韓宇澤直言，過去23年他一直在一線募資、投資、管理和退出，“但從去年下半年到現在，從來沒有感受到形勢如此艱難”。

韓宇澤詳細分析了一級市場當下的募資窘境：

國資LP的比重越來越高，民間資本占比越來越少。而民間資本的短板補不上，就如“”木桶理論”，短板補不上水桶就會一直在漏。

資管新規之后，商業銀行的股權出資基本上降至零，雖然這些年新設很多銀行理財子公司，但理財子公司實際出資到私募股權的占比很少，市場融資情況并沒有改善。

業界熱切期盼保險公司出資，雖然國家在大力鼓勵，但最新保險資金增加對創投基金與早期項目的投資的占比僅為6%左右；并沒有明顯提高。

韓宇澤總結道：“我們這個行業走過來二十幾年，看上去挺風光，實際上大家過得都挺苦。”

在LP方面，上海科創基金總裁楊斌也表示，現在市場上所有人募資都難，母基金、GP、創業公司都難。但他指出，市場上實際上并不缺錢，疫情之后全球寬松的貨幣政策帶來了很多錢，問題在于很多錢都是所謂的短錢，并不適配一級市場。楊斌表示：“現在大量的錢是短錢，出于一些短期的目標來做LP，所以相對來說還缺乏長周期心態，甚至會出現剛剛出完資就問你明年DPI是多少的情況。這折射出當下市場伴隨著不少結構性矛盾，不是理性的、符合市場規律的市場。”

在這樣的市場現狀下，楊斌的建議是：“大家在這段時間首先要做的是活下來，當然為了活下來，各家機構肯定會有一些現實考慮，甚至不得不面臨一些妥協。我們還是建議有所為有所不為，堅持自己的核心策略和優勢打法，做好自己的特色和專業，才是一個機構長期安身立命、行穩致遠的根本。我相信未來一定會更加的明朗和光明。”

當下的LP青睞什么樣的GP？

在募資難的情況下，GP們最關心的問題無疑是，LP們究竟喜歡什么樣的GP？

在此次投中十問的現場，聯創資本創始合伙人、董事長韓宇澤向LP們提出了一個說出廣大GP們心聲的問題：“我們如何去努力成為你們希望的那個樣子？”

對于這個問題，現場LP嘉賓們的回答既有共同點，也有不同點。

首先，LP們的要求毫無疑問是在提高的。廣州金控基金總經理曾湋表示，中國股權投資市場發展20多年，已經度過了講故事的階段了。曾湋表示，廣州金控基金在遴選GP時看重GP的過往業績，團隊是否可以機構化、團隊間的分工與配合，尤其是穿越周期的能力；此外也會非常關注投資團隊對產業的理解和認知、自身生態的構建、投資方法論的迭代，也會關注基金的投資策略，以及有沒有對沖風險的工具等問題。這些方面的能力，都是GP的護城河。

在這個問題上，也能看到以政府引導基金為代表的國資LP，以及以民間資本為代表的市場化LP之間的明顯不同。

國資LP們對GP的訴求，可以總結為“既要、又要、還要”。南京市創新投資集團總經理萬舜表示，他們希望GP既要有非常專業的投資能力，又要有良好的歷史業績，并且還要“懂政府”。所謂“懂政府”指的當然是返投能力或者說招商能力。萬舜將它又細分成三種能力，GP們至少要具備其中之一。第一是孵化早期項目的能力，第二是“招財引智”的能力，第三是“招商引資”的能力。

相比之下，市場化LP則更強調基金的特色。熠美投資合伙人丁大立表示，GP不見得需要什么都有，這不現實。重要的是，基金的投資風格、方向和能力，應該與向LP所講述的投資策略相匹配。丁大立舉了一個例子，有些GP強調投后賦能，但一打開它過往投的項目，大部分都是機會型的，投的金額小占股比極低，這就讓人感到不一致。丁大立直言， “如果你對項目都不能下重注，投后賦能就算做了，性價比也不高，其實也不一定應該去做的。”

而從LP的角度，丁大立表示，母基金希望能夠把不同的領域、不同的細分賽道、不同的階段、不同的風格基金組合起來，這是母基金的任務。作為GP，應該有各自的鮮明特色。

返投：一級市場無法回避的痛點

到場的LP嘉賓大部分來自政府引導基金，于是返投很自然的成為大家重點討論的話題。

返投問題是這些年來LP、GP們始終在試圖解決的一個痛點。隨著政府引導基金在整個一級市場出資結構中的占比越來越高，尤其是過去一年多來地方性引導基金增多，返投已經成為絕大部分投資機構頭疼的問題。在政府引導基金看來，這些年子基金在返投上的表現也是參差不齊的，還有很大優化空間。

嘉賓們的發言首先是著眼于認識。來自安徽亳州的安誠資本董事長胡啟勝指出，目前人民幣市場的出資人結構的確發生了本質上的深刻變化，“這些變化是客觀存在的，作為管理人是逃避不了的”。如何去應對這種變化，則需要LP和GP一起共同努力。作為GP需要更多的傾聽LP的客觀訴求，創造條件盡量滿足出資人的合理訴求；LP要以更加市場化的方式對返投等要求進行認定，保障基金能夠按市場化方式運營，維護GP和全體出資人權益。

南京市創新投資集團總經理萬舜則提出，完成返投不應該只是基金管理人單打獨斗，政府也應該賦能管理人。他表示：“管理人帶來項目資源，政府這一邊則應該提供政策、載體、人才計劃等配套方服務，去賦能管理人，也賦能企業，產生1加1大于2的效果。”

蘇州天使母基金總經理朱巍表示，招商能力如今是一個投資機構應該具備的“核心能力”之一。作為一只天使母基金，蘇州天使母基金遴選團隊時，特別關注天使屬性、培育能力、產研水平和招引能力。但人才項目招引也是個系統工程，對投資團隊能力的要求也是比較高的，朱巍認為：“我們不是為了招商而招商，要結合利益共同點，即項目應該既符合LP（即政府引導基金，投中網注）的訴求，又要符合企業本身的發展需求，最終符合市場規律。”

北京高精尖產業發展基金副總裁郭秀燕則指出，政府引導基金的返投要求也在經歷市場博弈之后的平衡，實際上是有所降低的，尋求出資人和管理人的雙贏。她以北京高精尖產業發展基金為例，最初要求子基金返投基金的60%-70%，到現在政府出資額的2倍，說明政府引導基金經過十余年的發展逐漸成熟，也與市場更為契合，對于產業引導的效果也更加有利。

近年來還有個趨勢是，傳統上的美元基金也開始募集人民幣基金，開始面對原來只有人民幣基金頭疼的返投問題。軟銀中國管理合伙人華平提供了解決返投問題的另一種路徑，就是所謂的“創造項目”。華平介紹，軟銀中國資本早期投資阿里巴巴之后，幫助阿里巴巴在原來B2B的商業模式下孵化出一個新業務，就是后來的淘寶，取得了巨大的成功。另一個例子是，軟銀中國投資了萬國數據后，又協助它“創造”了另一家做醫藥數據中心的公司，兩家公司獨立發展，最后完成合并。在“創造項目”的模式下，華平認為：“返投對于軟銀中國的團隊來說是容易完成的。”

DPI幾年到1算合格？

除了返投之外，另一個眼下正在影響著GP與LP之間關系的一大痛點，就是DPI的問題。每當市場周期進入寒冬之際，LP們對DPI的關注度就會陡然升高，這次也不例外。

安誠資本總經理胡啟勝直言，DPI是他們目前比較關心的問題。他表示：“我們也會面臨比較大的壓力，要持續的具備出資能力，需要子基金的管理人去創造DPI。”

與美元LP相比，人民幣LP對DPI的要求要明顯更高一些，這也算是中國創投市場的特點之一，對此美元基金們的感受會更加深刻。在投中十問現場，軟銀中國管理合伙人華平向LP們提出了DPI的問題，他問道：“對于政府引導基金或者說國資LP來說，DPI的底線是多少？”

對這個問題，LP嘉賓們的回答各不相同。南京市創新投資集團總經理萬舜給出了一個直觀的數字：“一般來說，五年DPI有1就可以了。”上海科創基金總裁楊斌也給出了各類基金的數字：VC基金5年到1，成長基金4年到1。

當然，各位LP也都強調，數字并不是絕對的，而是根據不同的行業、年份等因素而會有所不同。并且對于LP而言，DPI也并不是唯一的判斷指標。

楊斌表示，基金的業績指標是相對容易看的，無論是MOIC、IRR還是DPI，都能比較直觀的看出它在市場上屬于哪個分位。但作為母基金，最終做判斷的時候不能只看這些指標，還需要綜合權衡其他方面的因素。楊斌舉了個例子，市場上專業投資新能源、環保賽道的基金業績好的并不多，是非常稀缺的。即便打分比較低，從配置的角度來看也應該做一些投資。這對母基金的管理人來說是最大的考驗。

蘇州天使母基金總經理朱巍表示，蘇州天使母基金在遴選GP時有“六要”，其中DPI是第四“要”。最終的投資決策是看總分，而不是看單獨某一項，“當DPI指標不夠突出的時候，也能在其他的方面把分數補上來”。在蘇州天使母基金的評分體系中，實際上財務指標并不是決定性因素，由于天使母基金主要針對硬科技前沿領域，因此更看重與天使投資屬性有關的行業研判與產業賦能。

朱巍表示，原則上，對于天使母基金來說，第一不把追求財務回報放在第一位，第二要給子基金足夠長的周期。現在的情況反而是，很多來申請出資的GP的基金周期還達不到天使母基金的標準。朱巍建議，GP們還是要與政府方面多溝通，“對于DPI不是絕對量化的要求”。

熠美投資合伙人丁大立則指出，人民幣LP對DPI指標格外看重，背后有一個重要原因是，國內市場上公開數據不全，LP們不容易做判斷。尤其是市場存在泡沫的時候，DPI是反映基金實際回報最真實的數據，“沒有辦法做任何的操作”。

另外，丁大立也提醒，關注DPI不能只關心數字，更重要的是思考退出的方式。現在中國一級市場的退出方式非常單一，每個GP談到退出的時候都是IPO。丁大立表示：“GP如果能講講自己在退出上是怎么思考的，過去是怎么操作的，這個對話對我們來說會更有價值。”

國中資本首席合伙人、董事長施安平則表示，從政策方向到投資機構的自身努力，都應該共同創造更豐富的退出渠道。

眼下，雖然注冊制改革之后IPO數量上升，但這條獨木橋實際上已經非常擁擠。施安平舉了一個數據，A股IPO排隊的企業又一次突破了一千家，還有很多企業過會之后一年多了仍不能注冊。因此施安平表示：“IPO獨木橋一定要打破，未來退出的渠道一定要多元化。”

作為GP，星納赫資本管理合伙人尹劍對DPI的看法是，不要問LP的標準是什么，而是要想一想自己的標準是什么。尹劍問道：“如果你自己在基金里放了很多錢，你需要什么樣的流動性？”

當然，這也算是產業資本的“凡爾賽”了，普通的投資機構恐怕很難用同樣的理由說服LP。星納赫資本是五星控股旗下的產業資本平臺。尹劍介紹，星納赫一期基金30億規模，其中一半是自有出資。當時提的目標是五年回本，因此基金的投資策略是與之相匹配的。“這也是為什么我們后來做S（投資），因為只做P（一級投資）肯定不可能完成這個任務的。”尹劍表示。

硬科技時代，GP如何具備產業能力？

當下的投資熱詞是“硬科技”、“專精特新”，這給GP們提出了新的要求，同時也影響著LP們的出資偏好。

GP們的應對策略之一，是增強自身的產業屬性。國中資本首席合伙人、董事長施安平介紹了國中資本的經驗，那就是產業鏈式的投資布局。他表示，國中資本目前投資了超過180個項目，都是按照產業鏈布局的。這種長期積累的對產業鏈的認識，以及投資布局所形成的產業生態，是國中資本今后應對一級市場激烈競爭所特別依賴的。

松禾資本創始合伙人羅飛提出了一個“產業集群”的思路。他表示，圍繞細分賽道，在上下游進行集中投資，形成圍繞產業鏈的一個集群。“盡管這些企業是在不同的地方、環節，但是他的產業的關聯度比較高，會有利于共同的（發展）。”

這里最好的例子是松禾資本與華大基因的合作。2008年松禾資本首次投資華大系的企業，之后的十三年里又陸續投了10家華大內部孵化的企業，以及所謂的“華小”，即從華大離職孵化創業的團隊。這些項目覆蓋了測序儀、IVD、原料、酶等分子診斷的各個環節。2019年華大基因也成為松禾資本的LP。

這方面美元基金的思路也值得關注。傳統上美元基金被認為更擅長互聯網、消費等領域的投資，現在美元基金也開始募人民幣，它們對硬科技是怎么看的呢？

光速中國創始合伙人宓群透露，光速中國正在募集新的人民幣基金。宓群自謙在人民幣基金管理上“還是小學生”，要一步一步來，回報倍數和DPI一定要做得很好。他表示，光速在硬科技上的投資邏輯往往不僅僅是“國產替代”，而是希望在早期階段就發現一個全球性的科技趨勢，找到行業里最好的創業團隊。并且眼光并不局限于國內，也會把海外優秀的華人團隊引回中國。宓群還提到一點，相比于人民幣基金，美元基金投的會更加“冒險”。一個例子是光速下了重注的激光雷達龍頭企業禾賽科技，美元基金在公司的產品發展早期入場，當技術產品得到驗證后，收入快速增長時，人民幣基金以基本相同的估值隨后跟進。

成為資本創始及執行合伙人李世默分析了與過去投“to C”公司相比，“投實體經濟產業升級”對GP提出的新要求，可以分為四個方面。

第一，垂直領域的專業知識要求非常高。對于消費互聯網的項目，投決會上每個人都能發表意見，但對于一個垂直領域的科技公司，“如果你不懂技術，連問什么問題你都不知道。”

第二，要有對行業自上而下的系統研究。消費互聯網的研究一般是自下而上，但是投to B科技公司則是反過來的。

第三，必須要投早。消費互聯網公司的資金需求巨大，投到E輪或許還有賺錢的機會。但成功的to B公司可能到B輪就不需要融資了。

第四，必須要和地方政府合作。消費互聯網公司都覺得自己不需要（政府），但投科技領域的公司、如芯片、制造業科技等，則必須要“找對地方”，地方政府的戰略布局往往是決定很多公司成敗的重要因素。

當然，無論是硬科技還是專精特新，要真正投好并不是一件容易的事。南京市創新投資集團總經理萬舜表示，他原來在南京新港高新園工作，孵化了700多家企業，最后真正成功的只有幾十家，上市則更少，說明市場競爭下很多企業自然淘汰了。他表示：“現在提專精特新非常的及時和必要，作為出資人和GP，應該在考察企業核心競爭力上多發發力，最終一定會有所回報。”