指導(dǎo) | 張揚(yáng) 黃勇

撰寫 | 張揚(yáng) 王卓

摘要：成立于2012年的凈菜電商HelloFresh為消費(fèi)者提供菜譜和配套食材包采購配送服務(wù)，收入和用戶數(shù)持續(xù)快速增長，然一直虧損。2017年11月上市后跌破發(fā)行價(jià)，能否實(shí)現(xiàn)盈利成為其發(fā)展的關(guān)鍵命題。HelloFresh所擁有的高毛利，被倉儲(chǔ)物流費(fèi)用和營銷費(fèi)用抵消，要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，各項(xiàng)費(fèi)用占收入比重需降低11%以上。愛分析認(rèn)為，其毛利存在天花板、倉儲(chǔ)物流費(fèi)用下降有限，三年老客戶產(chǎn)生的收入依然不能覆蓋獲客成本，其盈利前景渺茫。

想做飯不會(huì)烹飪？想買菜沒時(shí)間？食材調(diào)料太多買不齊？凈菜電商（Meal Kit Delivery）為消費(fèi)者解決以上問題。消費(fèi)者只需要提前網(wǎng)上預(yù)定，就可以在家收到新鮮食材包，按照提供的菜譜進(jìn)行烹飪，做出美食。

不同于生鮮電商，凈菜電商按菜譜將食材進(jìn)行包裝，提高了產(chǎn)品附加值。不同于餐飲快遞，凈菜電商能夠提供消費(fèi)者自行烹飪的體驗(yàn)，但價(jià)格低于前者。

從2012年開始，該細(xì)分市場(chǎng)先后出現(xiàn)Blue Apron、Purple Carrot、HelloFresh和AmazonFresh等多家公司，其中兩家公司Blue Apron（NYSE:APRN）和HelloFresh（FWB:HFG）先后實(shí)現(xiàn)IPO。

HelloFresh成立于2011年，于2017年11月2日在法蘭克福交易所上市，最新市值15億歐元。立足美國的Blue Apron，于2017年6月30日紐交所上市，受運(yùn)營數(shù)據(jù)不理想和Amazon收購Whole Foods的影響，最新市值只有6億美元。

兩家公司成立至今一直未能實(shí)現(xiàn)盈利，并且雙雙跌破發(fā)行價(jià)，一定程度上反映出資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)模式的疑慮。HelloFresh到底什么時(shí)候可以盈虧平衡？

以銷定采，提高周轉(zhuǎn)效率

HelloFresh當(dāng)前SKU為150種，以提供凈菜及菜譜為主，同時(shí)也提供紅酒、廚具等采購配送服務(wù)。公司采取預(yù)定銷售模式，提前一周收集用戶訂單，在倉儲(chǔ)中心將食材分類包裝，在下一周配送到戶。

HelloFresh全球有8個(gè)倉儲(chǔ)中心，運(yùn)營范圍達(dá)10個(gè)國家，包括美國、英國、德國、荷蘭、比利時(shí)、澳大利亞、奧地利、瑞士、加拿大和盧森堡。

供應(yīng)鏈上游，HelloFresh和食品供應(yīng)商、種植商合作，目前食品供應(yīng)商占主要比重。公司物流環(huán)節(jié)由三部分組成，占主要比重的是知名國際物流商（如DPD和UPS），其他為本地物流商和自營物流。

由于采取提前一周預(yù)售模式，HelloFresh可以做到 以銷定采，從而提高了庫存周轉(zhuǎn)效率，并且降低了食材損耗 。而且，HelloFresh上游直達(dá)供應(yīng)商，跨過多級(jí)分銷體系，使得供應(yīng)鏈層級(jí)扁平化，提高了食材流通效率。

收入快速增長，盈虧尚未平衡

HelloFresh收入一直處于快速增長通道，2012年至2015年，年復(fù)合增長率達(dá)到410%， 2017年預(yù)計(jì)收入為9億歐元。

公司收入增長動(dòng)力來自于客單價(jià)提升以及活躍交易用戶數(shù)增長。根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，HelloFresh客單價(jià)已經(jīng)上漲到49.17歐元，但增速緩慢。對(duì)比Blue Apron，其客單價(jià)穩(wěn)定在50歐元。因此，愛分析預(yù)計(jì)HelloFresh未來客單價(jià)提升空間有限。

另外，HelloFresh平均每位用戶每季度購買頻次為3.7次，Blue Apron相應(yīng)數(shù)據(jù)為4次，用戶購買頻次也相對(duì)穩(wěn)定。

所以，為了保持收入高速增長，公司必須依靠活躍交易用戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大。2017年第二季度，公司季度活躍交易用戶已經(jīng)達(dá)到125萬，但增速只有50%，已經(jīng)明顯放緩。

HelloFresh業(yè)務(wù)模式的特點(diǎn)在于毛利率超高、運(yùn)營費(fèi)用更高。 公司毛利率一直在50%以上的高位，但被占比更高的倉儲(chǔ)物流費(fèi)用和營銷費(fèi)用抵消。根據(jù)今年上半年數(shù)據(jù)，HelloFresh要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，各項(xiàng)費(fèi)用至少需要再降低11個(gè)百分點(diǎn)。

下文將從毛利率、倉儲(chǔ)物流費(fèi)用、營銷費(fèi)用等幾個(gè)方面來探討HelloFresh實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的可能性。

毛利率提升存在天花板

HelloFresh最新的毛利率為59%，很難有進(jìn)一步提升空間。

首先，和市場(chǎng)中其他優(yōu)秀的生鮮零售商相比較，HelloFresh毛利率水平已經(jīng)處于高位 。國內(nèi)永輝超市毛利率為20%，美國有機(jī)食品超市Whole Foods毛利率為34%，英國電商超市Ocado毛利率為29.4%。

其次，通過品類和消費(fèi)場(chǎng)景拓展來提高毛利率的效果有限。 HelloFresh新增了廚具和紅酒SKU品類，未來計(jì)劃增加早餐、午餐及單價(jià)更高的有機(jī)優(yōu)選食材包。但Blue Apron此前已經(jīng)擴(kuò)展了廚具和紅酒品類，根據(jù)其運(yùn)營數(shù)據(jù)，毛利率并沒有明顯提升。

最后，HelloFresh還可以通過直連農(nóng)場(chǎng)采購，壓縮中間分銷環(huán)節(jié)成本。 目前HelloFresh上游主要為食品供應(yīng)商，而非種植商。理論上，直連種植商能夠在一定程度上降低進(jìn)貨成本，但國外供應(yīng)鏈成熟度很高且農(nóng)業(yè)體系發(fā)達(dá)，預(yù)計(jì)該途徑提升毛利率空間較小。

倉儲(chǔ)物流費(fèi)用下降空間有限

除了食材采購，倉儲(chǔ)物流是HelloFresh第二高的成本。 凈菜電商能否盈利，也很大程度上取決于倉儲(chǔ)物流費(fèi)用能夠降低多少。

HelloFresh的倉儲(chǔ)物流費(fèi)用內(nèi)含眾多，包括食材裝配、訂單打包、倉儲(chǔ)中心運(yùn)營、運(yùn)送車輛租賃、第三方物流等費(fèi)用。根據(jù)招股說明書，公司最主要的三項(xiàng)費(fèi)用組成是配送、食材裝配和訂單打包。

我們選取了同樣為用戶配送到家的英國電商超市Ocado作為比較對(duì)象，探討HelloFresh倉儲(chǔ)物流費(fèi)用的降低空間。

Ocado成立于2000年，經(jīng)營品類為生鮮和日用品，經(jīng)營區(qū)域?yàn)橛?目前覆蓋70%的英國家庭。Ocado自建物流和倉儲(chǔ)，大部分訂單為次日達(dá)，是HelloFresh的理想標(biāo)桿。

Ocado于2012年首次實(shí)現(xiàn)盈利，商業(yè)模式驗(yàn)證成功。2016年公司收入達(dá)到14億歐元，稅前利潤達(dá)到1,366萬歐元。

Ocado倉儲(chǔ)物流費(fèi)用占比常年維持在21%左右，比HelloFresh低了16個(gè)百分點(diǎn)。但從具體結(jié)構(gòu)來看，Ocado不需要凈菜環(huán)節(jié)，所以沒有食材裝配費(fèi)用。所以，對(duì)于HelloFresh而言，倉儲(chǔ)物流費(fèi)用長期也只有5%的下降空間。

HelloFresh倉儲(chǔ)運(yùn)營數(shù)據(jù)顯示，公司美國倉儲(chǔ)中心目前運(yùn)營量為理論最大運(yùn)營量的23%，英國為16%，德國為12%，澳大利亞為28%，而自營倉儲(chǔ)物流的荷蘭倉庫為46%。

從地區(qū)看，荷蘭已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，為公司未來整體盈利提供了可能。同時(shí)，Ocado倉儲(chǔ)中心利用率可以達(dá)到80%，因此，HelloFresh在倉儲(chǔ)中心費(fèi)用上有切實(shí)下降空間。

HelloFresh管理層表示，公司未來降低倉儲(chǔ)物流費(fèi)用有三方面工作。 第一，會(huì)努力為訂單密集度較高的地區(qū)推行自營倉儲(chǔ)物流體系。第二，會(huì)重點(diǎn)提升訂單處理、裝配和配送效率。第三，會(huì)改進(jìn)包裝技術(shù)和材料節(jié)省包裝費(fèi)用。

獲客成本過高導(dǎo)致盈利困難

HelloFresh雖然在毛利率、倉儲(chǔ)物流等層面有不斷改善的空間，但公司最大的癥結(jié)在于單體經(jīng)濟(jì)不劃算。

根據(jù)招股說明書披露信息，公司單客生命周期價(jià)值（LTV）在第36個(gè)月達(dá)到250歐元，是平均獲客成本（CAC）82歐元的3倍。

但是，該數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)周期為2014年1月初到2017年6月末。也就是說，第36個(gè)月的LTV是2014年的數(shù)據(jù)，而獲客成本是2014年到2017年的平均數(shù)據(jù)。實(shí)際上，公司2014年的獲客成本超過100歐元，真實(shí)LTV/CAC只有不到2.5x。

根據(jù)前文分析，假設(shè)HelloFresh毛利率可以提升到60%，倉儲(chǔ)物流費(fèi)用降到30%，管理成本維持在5%不變，那么3年后250歐元LTV可以帶來62.5歐元凈收入，尚不足以覆蓋獲客成本。

對(duì)于HelloFresh而言，3年老客戶產(chǎn)生的收入依然不能覆蓋獲客成本，想要實(shí)現(xiàn)盈利何其艱難。

另一個(gè)例證是，Blue Apron今年開始降低了營銷投入，營銷費(fèi)用比重已經(jīng)降至16%，但公司第三季度就出現(xiàn)了活躍用戶下滑的問題。這從側(cè)面反映出，凈菜電商公司用戶生命周期實(shí)際上很短，即使是老客戶，依然需要持續(xù)不斷的維系成本，這將導(dǎo)致獲客成本進(jìn)一步提升。

綜上，我們認(rèn)為凈菜電商在當(dāng)前如此之高的獲客成本下，盈利可能性極低。如果國外60%的毛利率尚且不能支撐公司盈利，國內(nèi)30%毛利率的凈菜電商想要盈利將更加困難。

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