來源：連線Insight

文 / 王古鋒

編輯 / 李信

東芝要被收購了？

今年 4 月，東芝收到了來自英國私募基金 CVC Capital Partners（下文簡稱 CVC）與一眾日本公司、 投資 基金的聯合收購邀約， 作為昔日日本制造業的皇冠明珠，東芝可謂遭受了上門 " 恥辱 "。

作為一家日本百年企業，1875 年東芝創始人田中久重創立了芝浦制造所（東芝前身），伴隨工業化的推進，芝浦相繼涉足 家電 、機械自動化、計算機閃存業務，并于 1984 年正式更名為東芝。

在這期間，東芝創造了無數的輝煌，也被譽為 " 日本制造的驕傲 "，其旗下的東芝家電曾處于世界領先地位，風靡中國、歐洲，一句 "toshiba toshiba 新時代的東芝 " 成為了一代人的記憶。

東芝旗下的芯片業務也可圈可點。 上世紀 70 年代，日本政府聯手東芝、日立和富士通等企業，組建了一個龐大的半導體軍團，作為芯片行業的領軍企業，東芝曾經帶領日本占據全球芯片市場的半壁江山。

不成想，數十年后，東芝從頂峰跌落谷底，不僅在原先的業務線上，如筆記本、燃煤業務，乃至核心的芯片業務都開始大幅收縮，在財務數據表現上，東芝陷入了營收不斷下滑，接連虧損的局面。

2020 年，東芝通過股票出售、兜售旗下業務的方式才實現扭虧為盈，但是其營業利潤依舊減少 20% 至 1044 億日元，銷售額同比下滑 9.9% 至 3.05 萬億日元。

東芝的衰落，有多方面的原因，其中最關鍵的是 2011 年福島核電站泄漏事件 ，原本投入近百億美元，并將核電納入未來核心業務的東芝立馬陷入經營困境。

在日本 " 失去的二十年 " 里，東芝的落寞，正代表了日本制造業的衰退，不僅是東芝，日立、松下、夏普等世界 500 強企業都有出現衰退的跡象。

如今的東芝正表現老牌企業最后的倔強，其不斷奔走于政府、投資銀行之間，力圖逃脫被收購的命運，同時其近年正通過不斷的業務轉型來止損。

但是從其經營狀況來看，已不容許東芝再 " 折騰 " 了，東芝老股東的動搖也給東芝賣身增添變數，可以想象東芝要想保住自身的獨立上市地位，也變得更加艱難。

東芝能逃脫賣身命運嗎？

東芝遭遇資本圍獵，而它還在極力反抗。

今年 4 月初，外媒稱英國私募股權公司已經提議通過收購要約對東芝進行私有化，并且 CVC 將考慮溢價 30%，以 2.3 萬億日元（約合 208 億美元）的價格對東芝進行收購。

4 月底，在東芝拒絕 CVC 的收購股邀約之后，有報道稱貝恩資本也開展了對東芝的收購計劃，貝恩資本意圖拉攏瑞穗 金融 集團、三井住友金融集團等當地投資機構對東芝進行并購。

東芝可能難逃賣身的命運。其實在此前，它就已經靠售賣股份和相關業務來續命。

東芝 2018 財年（2018 年 4 月至 2019 年 3 月）財務數據顯示，其總銷售額為 3.7 萬億日元，同比下降 6.4%。這一年，東芝通過退出英國核電項目，出售存儲業務，使得凈利潤上漲 26% 達到 1 萬億日元。不過造成的負面結果是營業利潤下降 58.9% 至 351 億日元。

凈利潤的攀升，是因為昔日作為東芝核心資產的東芝存儲更名為鎧俠，并將其近 50% 的股份出售給貝恩資本，這一出售給東芝帶來了 180 億美元的預計收入。

不過東芝此后的經營卻更為艱難，東芝 2019 財年數據顯示，其營收進一步下降 8.0% 至 3.39 萬億日元，凈利潤虧損 1146.3 億日元。 在東芝財報解釋中，出現了鎧俠所在的晶圓廠發生火災，并導致斷電，這成為 2019 年東芝虧損最大的原因。

東芝 2019 財年財務數據，圖源東芝官網

到了 2020 財年，東芝銷售額進一步下滑 9.9% 至 3.05 萬億日元，東芝凈利潤為 1139 億日元，主要還是靠出售股份獲得利潤。

很明顯，東芝近三年來的財務狀況依舊糟糕，原因在于其一直沒有找到新的盈利增長點。 東芝為了保持財報上看似健康的水平，多是采用兜售資產，并處置虧損業務的辦法。

時至如今，東芝原有股東已經對東芝被收購一案出現了動搖。

據日經亞洲評論報道，截至今年 3 月，東芝主要股東之一哈佛大學捐贈基金出售了所持東芝的股票，這些股票轉手到了新加坡私募股權投資公司 3D Investment Partners。

而 4 月底，作為東芝第二大股東，該私募股權投資機構要求就出售東芝一事進行全面的評估，并表示東芝董事會不應該對收購一事采取敵視的態度，以免嚇退其他潛在的收購者。

目前來看， 日本東芝是否會被收購還存在一定的不確定性，其至少存在股東管理層、并購方、日本政府、日本各大金融機構等四方的利益博弈。

東芝股東管理層雖然出現了分歧，從當前消息來看，其主要以阻擋東芝被收購為主，包括東芝高層在受到 CVC 收購邀約后召開了緊急會議向日本各大金融機構打招呼，不要為 CVC 等機構的并購行為提供資金。

根據日本最新的《外匯法》，擁有核能業務的東芝是政府重點審查對象， 經濟 產業省和財務省將對收購展開事前審查。

東芝高層也在試圖游說日本政府，就東芝核能、國防安全等與國家安全等相關的業務，不讓東芝落入外企之手。

東芝在試圖保全自己，東芝賣身的關鍵在于政策和部分股東管理層的態度。倘若外資突破這兩道門檻，東芝也再難逃脫賣身命運。

" 日本驕傲 " 節節敗退

創立于 1875 年的東芝，至今已經走過了 146 年，名副其實的百年企業。

以 2000 年時間為劃分，東芝的表現可謂截然不同。2000 年以前，東芝創下了多個 " 第一 "，是日本制造業的驕傲。

據連線 Insight 梳理發現，日本第一臺電風扇、洗衣機、電冰箱、雷達、晶體管電視等均由東芝生產制造，同時東芝還發明了世界第一臺彩色可視電話、世界第一張 NAND 型記憶卡、世界第一臺 HD DVD 播放機。

可以說，東芝在日本制造業乃至全球范圍內都有著舉足輕重的地位，但自 2000 年以后，東芝卻進入了營收停滯、業績下滑、管理層頻繁更換的困局之中，其中原因既有中國制造業的崛起，也有東芝自身的問題。

更關鍵的是，2011 年爆發的福島核電泄露事件，直接導致東芝在核電業務上慘敗，這也成為整個東芝集團由盛轉衰的轉折點。

盡管福島核電事件爆發于 2011 年，但東芝在核電業務的布局起于 2005 年。當時東芝的新任 CEO 西田厚聰上任， 相比于前任 CEO 岡村正，西田厚聰更為激進，其意圖是也是扭轉前任社長領導下東芝停滯不前的局面。 在任期間，西田厚聰率領下的東芝砍掉了很多分支業務，將業務集中在能源、半導體和基建三大板塊上。

左為東芝前社長西田厚聰，

圖源東芝中國官網

恰巧的是，新任社長上馬，急于尋求增長方向的東芝，碰上了正在 " 賣身 " 英國核燃料公司，其意圖通過 18 億美元的價格出售旗下的西屋電氣進行回血。

西屋電氣可謂一項不可多得的優質資產，其是全球重要的核電設備生產商。但令東芝沒想到的是，西屋電氣的競購還引來了三星、通用電氣、三菱重工，原本準備 18 億美元出售的西屋電氣最終讓東芝下了血本，以 54 億美元獲得西屋電氣 77% 的股權。

為了表明在核電業務上的決心，此后東芝進一步增資 16 億美元將持股比例增至 87%，這意味著， 光是在核電業務收購上，東芝就耗費了共計 70 億美元。而這 70 億美元最終又埋下東芝衰敗的隱患。

在 2009 年的時候，正值東芝在核電業務高歌猛進，因為從收購西屋電氣以后，東芝已經在全球拿到了 12 單核電業務，其中包括中國 4 單和美國 8 單。東芝還計劃在 2015 年以前，在全球拿下共計 39 單的核電站建設訂單。

不過一場 " 黑天鵝 " 事件，徹底摧毀了東芝核電業務的美夢。

2011 年，日本東北發生 9.0 級地震并引發海嘯，受此影響，當時最大的在役核電站福島核電共計 10 號機組均受到影響。其中受到沖擊最嚴重的是 3 號機組，這一機組正好由東芝提供。

據日本原子力安全保安院消息， 福島核泄露事故等級定為核事故最高分級 7 級，這與切爾諾貝利核事故同級。

該事件對東芝的影響是，直接導致了東芝全球核電業務驟停，東芝不僅沒能拿到后續的訂單，就連原先預訂的 12 個核電基站訂單，也相繼宣告停止。

此前歷時數年，花費超過 70 億美元布局核電業務的款項也付諸東流。2017 年 2 月，東芝在財報中披露，在對核反應堆投資失敗后，東芝在核電業務的損失將達到 63 億美元。

除了福島核電事件的影響， 加劇東芝衰退還有 2015 年東芝自曝的財務造假事件。

根據東芝披露的消息，從 2008 年 -2015 年，東芝一直處于財務造假中。7 年時間里，東芝虛報了 2248 億日元（折合 120 億元人民幣）的稅前利潤，超過了這七年間稅前利潤的三成，前后有三任社長參與。

2016 年，東芝中國發給經濟觀察報的一份總部聲明，截至 2016 年東芝已經發生了三起財務造假事件，除開 2015 年東芝主動披露的財務造假，另外兩起分別是：

自 2003 年起，東芝子公司東芝 EI 控制系統公司營業部的涉事員工開始偽造訂貨單和驗收單等票據，虛報超過實際合同金額的銷售收入，到 2016 年 9 月底，累計虛報銷售收入 5.2 億日元 ( 約合人民幣 3320 萬元 ) 。

在 2016 年 3 月，東芝又發現了涉及通訊業務的財務造假問題，虛增利潤 58 億日元。

財務造假信息的披露，相當于否定了東芝過去近 10 年的發展 ，因為東芝曾在 2005 年 -2010 年間期間達到了其近十幾年來最好的業績增長，但自曝財務造假事件后，東芝過去的高增長業績僅僅成了經營萎靡的粉飾。

造假事件極大地挫傷了東芝的信譽，其市值也在 2016 年底縮水近 40%，從 1.88 萬億日元降至 1.1 萬億日元。

自此， 東芝也從 " 日本驕傲 " 變成了 " 日本恥辱 "，至今也難以回到曾經的輝煌時刻。

東芝還值 200 億美元嗎？

如今的東芝，還值 200 億美元嗎？

對東芝的估值很大程度上取決于東芝自身業務的價值。此前，東芝旗下業務板塊包括洗衣機、核反應堆、電視機、電梯業務、閃存芯片、照明設備等。

但在經歷一系列變賣資產后，2020 年東芝宣布，將旗下的業務將重點調整為四大板塊：以電梯和重離子癌癥治療為核心的 " 社會基礎設施事業 " ；以發電機和節能環保型列車為核心的 " 新能源事業 " ；以人工智能（AI）和電子設備為核心的 " 半導體事業 " ；以 GPS 技術、大數據和物聯網為核心的 " 信息 通信技術（ICT）事業 " 。

其中， 社會基礎設施業務是東芝的核心事業，在 2019 財年中，東芝 70% 的營收均來自于此業務。

雖說如今的東芝大不如以前，但瘦死的駱駝比馬大，東芝在制造業上多年的積淀，其在機電、機械上仍具備一定的實力，也成為了其議價談判的砝碼。

東芝 2021 年下半年經營策略，圖源東芝官網

同時， 關于本次東芝收購案，頗具爭議的還是東芝所持有的的鎧俠股份，也正是東芝旗下的半導體事業。

日經亞洲評論報道提到，東芝正在考慮 CVC 提議超 200 億美元的收購要約，這在很大程度上取決于這家日本工業集團 " 皇冠上的明珠 " ——存儲芯片的價值。

鎧俠股份是東芝在半導體業務輝煌期間所遺留下的資產 ，鎧俠股份的前身就是東芝存儲，要說東芝存儲對于東芝的重要性，從其 2016 年 4-9 月的一份財報就可以看出：

當期東芝的營收在 2.58 萬億日元，營業利潤在 968 億日元，其中存儲業務營收就達到了 6262 億日元，占總營收比重 24%，其營業利潤更是達到了 639 億日元，占總利潤比重 66%。

不過由于急于扭轉資不抵債的財務狀況，才有了東芝出售部分存儲業務，并更名為鎧俠這一事件，東芝對鎧俠的持股比例也降至 40%。

即便如此，更名后的鎧俠在存儲芯片市場仍占據重要的地位。目前， 鎧俠依舊是全球第八大半導體制造商，也是 NAND 閃存的第二大制造商。

在 NAND 閃存市場，據 TrendForce 集邦咨詢數據發布的 2020 年第四季度數據，鎧俠以 19.5% 的市場占有率排名第二，僅次于排名第一的三星。相比于 2020 第三季度 17.2% 的市場占有率，鎧俠在第四季度仍上升了 2.3 個百分比的市占率，也可以看出鎧俠在 NAND 閃存市場的實力。

TrendForce 閃存市場第四季度數據，

圖源 TrendForce

在日媒相關報道中，也有分析師估計，未上市的鎧俠的市值約為 1.2 萬億日元至 2.6 萬億日元，折合美元市值大致在 110 億美元到 250 億美元之間。這也表明東芝所持有的 40% 鎧俠股份價值 44 億美元 -100 億美元之間。

如此大的價格區間波動，也是考慮到存儲芯片的價格波動的原因。

鎧俠價值的放大在于各大企業在缺芯潮下意識到芯片的重要性。

2020 年下半年開始，不僅是各大 汽車 品牌因缺芯問題導致的停工停產，部分 手機 品牌也因為缺芯問題出現供貨緊張。下游消費市場需求緊張，給上游芯片廠商進一步提供了漲價空間。

為此，在競購上，今年 4 月，據《華爾街日報》報道，西部數據和美光 科技 都有對鎧俠競購的潛在可能性，其出價也將達到 300 億美元。

基于此，也有分析師根據東芝各業務部門收益對鎧俠和東芝整體業務價值預估，其價值大致在 2.8 萬億日元，折合美元近 280 億美元。

目前來看，隨著各大投資機構和半導體廠商對東芝競購一案的關注，鎧俠的身價也有水漲船高的趨勢。

不過，競購鎧俠要經歷復雜的程序，因為其在 NAND 閃存業務上高達近 20% 的市占率對全球閃存業務都會產生影響，就如此前英偉達以 400 億美元收購 ARM，至今仍處于各國審核批準的狀態，鎧俠收購案也需要考慮不同國家的影響，東芝需要多方斡旋。

在東芝自身難保之際，也不排除賣掉鎧俠斷臂求生。按照目前潛在投資方對鎧俠給出的估價，東芝賣掉鎧俠，就可在短期內迅速回血。

在 2020 年 6 月的時候，就有外媒報道，東芝擬出售鎧俠股份，并將大部分收益返回給股東， 剝離鎧俠也或將讓東芝避免整體被收購的命運。

不過，鎧俠是東芝的核心資產，很難想象東芝失去鎧俠之后會步入怎樣的境地。在半導體業務上， 鎧俠可謂凝聚了東芝數十年的研發心血，如果拋售鎧俠，東芝的整體實力將大打折扣。

如今，東芝還在多方努力，這一場資本圍獵和東芝求生的故事勢必跌宕起伏，而最終的結局，也即將被揭曉。