這是北京一家老牌 VC 基金的真實(shí)經(jīng)歷：

內(nèi)部一家明星被投企業(yè)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，每年有 3 億元的營(yíng)收，凈利潤(rùn)也有大約 3000 萬(wàn)元，由于市場(chǎng)變化短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn) IPO，迫于給 LP 回款的壓力， 投資 人開(kāi)始忙著轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的老股。

但進(jìn)展并不順利。" 我們對(duì)接了不下 200 家機(jī)構(gòu)，參與盡調(diào)的有 5、6 個(gè)，但最終能出價(jià)的基本沒(méi)有。" 該 VC 基金老大有些無(wú)奈，有利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)得比較好的企業(yè)尚且如此，那些還在虧損的項(xiàng)目情況可想而知。

去庫(kù)存，正在成為一級(jí)市場(chǎng)的另一番景象。

退出之困

連老股也賣(mài)不出去了

今天絕大多數(shù)投資人，無(wú)論曾經(jīng)取得過(guò)多少成績(jī)，無(wú)不在為退出費(fèi)盡心機(jī)，甚至后悔前兩年投在了高點(diǎn)。

想起一位投資人講述的真實(shí)經(jīng)歷——多年前，他成功投進(jìn)一家新能源企業(yè)，公司很快就融到了 C 輪，當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人曾開(kāi)出高價(jià)希望他退老股，轉(zhuǎn)給更有實(shí)力的資方。但這位投資人堅(jiān)定持有，寄希望于 IPO 賺大回報(bào)。但時(shí)過(guò)境遷，IPO 變得遙遠(yuǎn)，現(xiàn)在他正在積極賣(mài)老股中，價(jià)格早已低于創(chuàng)始人 C 輪時(shí)開(kāi)出的價(jià)格。

當(dāng)下的一級(jí)市場(chǎng)堆滿了這樣的故事。市場(chǎng)上希望退出的資產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于愿意承接的資產(chǎn)，一些 GP 喊出的價(jià)格卻遠(yuǎn)高于承接方愿意給的價(jià)格。存量規(guī)模龐大，加上期望值錯(cuò)配，如此種種造成了當(dāng)下老股轉(zhuǎn)讓之艱難。

" 現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)愿意接老股的投資人非常少 。" 依稀記得在第十八屆中國(guó)基金合伙人大會(huì)上，一位 VC 合伙人聊起了一幕：

他們所投的一家移動(dòng) 互聯(lián)網(wǎng) 領(lǐng)域的企業(yè)，利潤(rùn)過(guò)億，賬上有幾個(gè)億的現(xiàn)金，但不太符合現(xiàn)在的上市偏好。于是，內(nèi)部想做一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

期間總共聯(lián)系超 100 家投資機(jī)構(gòu)，其中有 20、30 個(gè)去現(xiàn)場(chǎng)交流過(guò)，但最終愿意出價(jià)的只有兩三家，開(kāi)出的價(jià)格和預(yù)期不太一樣，基本上沒(méi)有辦法交易。

面臨著相似的處境，長(zhǎng)三角一家早期基金的投資總監(jiān)陳盛心有戚戚，他所在基金早已來(lái)到退出期，迫于 DPI 壓力，機(jī)構(gòu)老大三令五申強(qiáng)調(diào)退出。

上半年，他的主線任務(wù)就是完成手上兩個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?xiàng)目本身質(zhì)量并不差，且基本面仍在增長(zhǎng)，但拜訪了一圈，至今都還沒(méi)轉(zhuǎn)出去。

他還指出一個(gè)現(xiàn)象：一個(gè)項(xiàng)目中一旦一家機(jī)構(gòu)股東發(fā)起老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)蟾怕蕰?huì)有其他股東一同跟進(jìn)情況。一來(lái)節(jié)約與創(chuàng)始人的溝通成本，二來(lái) IPO 遙遙無(wú)期，股東們確實(shí)都有著強(qiáng)烈的退出訴求。

" 今年 LP 催得特別緊，要求年內(nèi)應(yīng)退盡退，從上至下，大家壓力都挺大的。" 陳盛毫不避諱地談起，保守來(lái)說(shuō)，可能手上在管項(xiàng)目中有近一半退不出來(lái)，很多項(xiàng)目虧本轉(zhuǎn)讓都無(wú)人接盤(pán)，所謂好的項(xiàng)目能保本退就不錯(cuò)了。

12 萬(wàn)億基金等待退出

真實(shí)退出情況比想象中嚴(yán)峻。

清科研究中心最新統(tǒng)計(jì)，2024 年前三季度 VC/PE 支持的 IPO 共 87 家企業(yè)，背后涉及 438 家機(jī)構(gòu)，有 IPO 的機(jī)構(gòu)數(shù)同比下滑 47.5%。其中，2024 年前三季度收獲 4 個(gè)及以上 IPO 的機(jī)構(gòu)共 10 家，僅為去年同期約兩成，VC/PE 通過(guò) IPO 退出的難度升級(jí)。

從賬面價(jià)值來(lái)看，2024 年前三季度 VC/PE 通過(guò) IPO 退出的機(jī)構(gòu)所持 IPO 企業(yè)股份賬面總價(jià)值（按發(fā)行價(jià)計(jì)）為 940.27 億元，同比下降 68.1%，退出價(jià)值和收益水平嚴(yán)重收縮。

萬(wàn)億創(chuàng)投堰塞湖正在形成。如用在中基協(xié)備案的直投基金和母基金在內(nèi)的所有基金，對(duì)基金期限做一個(gè)定義，估算下來(lái)有 6.8 萬(wàn)億的基金進(jìn)入到了延長(zhǎng)期， 有將近 12 萬(wàn)億的基金現(xiàn)在進(jìn)入到退出期。也就是說(shuō)，退出 + 延長(zhǎng)期的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 19 萬(wàn)億 。

IPO 通道緊縮，VC/PE 開(kāi)始探索和考量更多元化的退出方式，畢竟在成熟市場(chǎng)里，即使最后 IPO 退出收益占比高達(dá) 70、80%，實(shí)際發(fā)生的 IPO 退出數(shù)量上也只占 10、20%。

于是，并購(gòu)被寄予厚望。對(duì)于股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙蹋禽^為理想的將 " 紙面財(cái)富 " 變?yōu)?" 真金白銀 " 的方式。業(yè)內(nèi)流傳著不少投資機(jī)構(gòu)牽頭項(xiàng)目創(chuàng)始人尋找買(mǎi)家的傳聞，大家都在調(diào)整心態(tài)，尋求落袋為安。

但實(shí)操來(lái)看，并購(gòu)?fù)顺霾⒎且资隆Ｒ晃蝗膛笥雅c不少投資機(jī)構(gòu)聊完的感受是，大家對(duì)并購(gòu)的理解還處在初步階段，大多都還是找接盤(pán)俠的邏輯，在內(nèi)部各輪投資人的利益都無(wú)法達(dá)成一致的情況下，并購(gòu)?fù)顺鰺o(wú)從談起。而對(duì)比龐大的退出堰塞湖，并購(gòu)可能只是一個(gè)小出水口，上一波投資還得靠自然出清。

" 并購(gòu)并不是主要的退出方式，短期一兩年內(nèi)無(wú)法替代 IPO 的作用。 只有持續(xù)的、穩(wěn)定的 IPO，才能有效疏通行業(yè)消化不良的問(wèn)題 。"

令人心情復(fù)雜的是，回購(gòu)訴訟似乎成為今年投資機(jī)構(gòu)尋求退出的方式之一。禮豐律師事務(wù)所此前發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，13 萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，" 上萬(wàn)名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) "。

" 應(yīng)退盡退，今年我們一直在集中盤(pán)查項(xiàng)目，到了回購(gòu)期還未履約的被投企業(yè)，進(jìn)一步調(diào)查創(chuàng)始人名下的資產(chǎn)狀況。" 一位不愿具名的基金募資負(fù)責(zé)人向我們透露。

她補(bǔ)充解釋說(shuō)，如果與被投企業(yè)簽署的回購(gòu)權(quán)到期，而 GP 不積極發(fā)起回購(gòu)，可能會(huì)被 LP 追責(zé)——按照未盡到勤勉義務(wù)被告到法院，GP 將可能承擔(dān)一切損失。言外之意，部分 LP 的退出壓力傳導(dǎo)至投資機(jī)構(gòu)身上，客觀上加劇了回購(gòu)現(xiàn)象。

但回購(gòu)?fù)顺鲆琅f困難重重。清科研究中心的調(diào)研顯示，投資時(shí)，部分機(jī)構(gòu)會(huì)簽訂回購(gòu)協(xié)議，但若企業(yè)無(wú)充足現(xiàn)金流，回購(gòu)也將成為空想。 44% 的調(diào)研機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)無(wú)力回購(gòu)影響項(xiàng)目退出 。

而過(guò)度強(qiáng)調(diào)回購(gòu)也將打擊 創(chuàng)業(yè) 者的積極性，不利于創(chuàng)投市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。這是所有人都不愿看到的一幕。

建設(shè)一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

一個(gè)鮮明的對(duì)比是，美國(guó)基金完整退出平均需要 19 年，那么按照人民幣基金 "5+2""7+2" 的存續(xù)期來(lái)看，要如期把一只基金關(guān)閉并不容易。

創(chuàng)投基金延期潮歷歷在目。最近華南一位創(chuàng)投大佬在發(fā)言時(shí)就曾指出，" 我們的基金 LP 要求基金到期，我說(shuō)應(yīng)該考慮到前幾年的特殊情況，允許延長(zhǎng)三年。"

LP 也無(wú)可奈何。" 現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是子基金總在延期清算。子基金有它的難處， 商業(yè) 環(huán)境不是特別支持想清算的，導(dǎo)致有項(xiàng)目清算不了基金也無(wú)法清算。" 北京一家市場(chǎng)化母基金合伙人認(rèn)為，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，打開(kāi)退出的通路可能是最重要的。

究其背后，是一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題。

沒(méi)有退出，LP 勢(shì)必更加謹(jǐn)慎出資，投向創(chuàng)新的錢(qián)也就更少了， " 募投管退 " 的良好循環(huán)將被打破 。

基石資本董事長(zhǎng)張維此前發(fā)文表示，當(dāng)資本市場(chǎng)的大門(mén)驟然縮小，IPO 從全年三五百家變成不足百家，將導(dǎo)致全社會(huì)投資萎縮，出現(xiàn)大面積的訴訟、回購(gòu)，嚴(yán)重打擊創(chuàng)業(yè)者信心，許多海外科學(xué)家和企業(yè)家再也不愿意回來(lái)了。

" 如若一級(jí)市場(chǎng)的退出不暢再持續(xù)兩年，不知行業(yè)要走向何方？" 目睹一幕幕，一位從業(yè)二十余年的創(chuàng)投大佬心中五味雜陳。

在他看來(lái)，IPO 是需要的，并購(gòu)是需要的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S 份額交易等等，都是在解決行業(yè)的流動(dòng)性。" 我們一定要解決一級(jí)市場(chǎng)消化不良的問(wèn)題。讓資金流動(dòng)起來(lái)，讓創(chuàng)投之水流動(dòng)起來(lái)，這樣才會(huì)有更多的資金回流，支持中國(guó)的創(chuàng)新、支持中國(guó)的創(chuàng)業(yè)、支持中國(guó)的科創(chuàng)。"

" 一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資人進(jìn)行投資。" 此前，清華大學(xué)五道口 金融 學(xué)院副院長(zhǎng)田軒曾在公開(kāi)論壇中指出，當(dāng)前建立多層次資本市場(chǎng)，就是 要把上市和退市的通道都打開(kāi)，真正從源頭上鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入 。

最近在與投資機(jī)構(gòu)交流的過(guò)程中，不少創(chuàng)投大佬呼吁，現(xiàn)在一級(jí)流動(dòng)性還沒(méi)有完全建立起來(lái)，要想辦法，要有更多的朋友圈聯(lián)動(dòng)，要有資源對(duì)接。" 在這個(gè)階段，我們要下功夫在一級(jí)市場(chǎng)建設(shè)流動(dòng)性退出的實(shí)操方法和管理方法。"

這需要有人搭起臺(tái)子來(lái)做，也需要一個(gè)周期來(lái)建設(shè)。

風(fēng)向標(biāo)一幕浮現(xiàn)—— 9 月 18 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出，要盡快疏通 " 募投管退 " 各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，支持符合條件的 科技 型企業(yè)境內(nèi)外上市，大力發(fā)展股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)市場(chǎng)，推廣實(shí)物分配股票試點(diǎn)，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立市場(chǎng)化并購(gòu)母基金或創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)良性循環(huán)。

事情似乎正在往好的方向發(fā)展。10 月 20 日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士建議， 要逐步實(shí)現(xiàn) IPO 常態(tài)化 ，積極培育耐心資本，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市。

一級(jí)市場(chǎng)退出這一頁(yè)，注定是一場(chǎng)多放博弈，當(dāng)利益有矛盾時(shí)，也請(qǐng)多一點(diǎn)寬容、理解、信任，還有耐心。

* 文中陳盛為化名

來(lái)源：投資界