本文來自微信公眾號： 經濟觀察報 （ID：eeo-com-cn） ，作者：牛鈺，題圖來自：視覺中國

8月7日下午5點剛過，何書陽已經駕車在回家的路上。回望2019年夏日，他踏入券商投行業務的大門，從未敢奢望自己能夠享受到規律的“朝九晚五”的生活。如今，隨著他所負責的投行項目陸續遭遇挫折，忙碌的工作節奏明顯慢了下來。

作為北方一家“頸部”券商投行部的工作人員，他的主要業務以北京證券交易所 （下稱“北交所”） 保薦承銷、全國中小企業股份轉讓系統 （下稱“新三板”） 推薦掛牌業務為主，并為企業提供持續督導服務等。

在保薦、掛牌項目審核周期拉長的同時，2024年上半年，何書陽負責督導的一家新三板掛牌公司被他所在券商單方面解約，理由是拖欠了多年的督導費用。他對這個結果并不意外。該公司的所有公告都要經由他確認，公告中暴露出的財務風險他心里很清楚。

這并非個案。經濟觀察報根據Wind資訊數據不完全統計，2024年以來，已有53家新三板掛牌公司被券商多次“討債”，這些公司應付的持續督導費用已經拖欠了兩年至七年不等，其中近三成掛牌公司拖欠超過三年。

與A股上市公司的持續督導期為一年至三年不同，在新三板掛牌的公司需要終身接受持續督導。 也就是說，主辦券商的持續督導是每一家新三板掛牌公司的“必需品”。按照規定，失去主辦券商超過三個月的公司將被中止掛牌 （即“摘牌”） 。門檻較低的新三板，是中小企業在資本市場融資的主戰場。企業被摘牌意味著失去重要的融資渠道，前期的投入也將付諸東流。在如此嚴重的后果下，新三板公司被券商“討債”的案例卻越來越多。

多位受訪人士對經濟觀察報稱，當前新三板市場的流動性較低，企業融資難且成本高。一些財務狀況參差不齊的中小型企業又難以抵御市場風險，存在經營困難的問題，每年固定的持續督導費用等成本只是逼退這些企業的“最后一根稻草”。

券商不顧情面也要討債甚至“清退”這些新三板客戶， 一方面是相關費用拖欠多年，已然成為“不良債務”；另一方面則是這些經營存在風險的公司已經失去轉板、收并購等業務新機遇的價值。

密集“討債”

8月7日，又有3家新三板掛牌公司發布主辦券商擬單方解除持續督導協議的風險提示性公告。

這3家公司是西安好看影視文化傳媒股份有限公司 （下稱“好看傳媒”） 、浙江青獅文化傳播股份有限公司 （下稱“青獅文化”） 、北京天成源通科技股份有限公司 （下稱“天成源通”） ，他們的主辦券商分別為中泰證券、財通證券、東北證券。

其中，好看傳媒與青獅文化是第二次被券商書面催告，天成源通是第一次被書面催告。

根據公告內容，2017年4月27日，東北證券與天成源通簽訂了《推薦掛牌并持續督導協議書》，該協議對督導費的金額和支付時間作了明確約定。截至目前，天成源通已累計五年未按協議約定向東北證券支付持續督導費用。

從目前來看，在上述53家被“討債”的掛牌公司中，被多次催告后能夠補上欠款的公司僅有4家，分別為中惠旅智慧景區管理股份有限公司 （下稱“中惠旅”） 、秦皇島億德力科技股份有限公司 （下稱“ST億德力”） 、賀州速豐木業股份有限公司、上海土友生物科技股份有限公司。

其中，中惠旅曾于2016年與光大證券簽訂持續督導協議書。截至2024年5月16日，中惠旅僅完成支付10萬元，拖欠持續督導費用50萬元，累計三年未按照約定完整支付，因此被光大證券三度書面催告。7月22日，中惠旅披露，已結清2022年度和2023年度的持續督導費。

ST億德力在4月25日披露，在主辦券商國信證券書面催告三次后，已繳足一年的督導費用。根據此前的公告，ST億德力拖欠國信證券兩年的督導費用，尚欠一年的督導費用，具體金額未披露。“討債”無果的券商已經與掛牌公司單方面解除了相關的持續督導協議。根據《主辦券商持續督導工作指引》 （下稱《指引》） 的規定，掛牌公司累計兩年未按協議約定繳納督導費用，如果被書面催告三次，且距首次催告之日已達三個月的，主辦券商可以單方解除持續督導協議。

經濟觀察報根據公告粗略計算， 今年以來已有超10家新三板掛牌公司被券商單方面解約。即使解除協議，券商的這筆持續督導費用也可能成為不良債務。

據了解，大部分券商是按照規定的兩年為標準進行催收的，但多家中小型券商對拖欠期限的容忍度相對較高，如華西證券擔任主辦券商的四川聚塔科技股份有限公司 （下稱“聚塔科技”） ，已經拖欠持續督導費用長達七年。

華西證券一位投行人士對經濟觀察報表示，聚塔科技是由華西證券推薦掛牌的。此后，華西證券長年提供持續督導的服務，公司的財務部門每年都會向聚塔科技催收款項，但一直都沒有收回欠款。華西證券作為四川本土券商、國有企業，具有支持地方企業發展的責任和義務，近年來也在支持聚塔科技等經營困難的企業。

何書陽對經濟觀察報稱，其所參與持續督導的項目拖欠費用時長也已經超過三年。協議解除之后，欠款一直沒有收回。目前該掛牌公司即將摘牌，之后公司層面將通過法律途徑討要這筆欠款。

拖欠督導費背后

少數被券商“討債”的公司在相關公告中回應了多年不支付持續督導費用的原因，“無力支付”是核心因素。

例如，中御建設發展 （北京） 股份有限公司稱，因工程應收賬款未能及時收回及疫情影響，公司經營面臨困難，資金緊張，無法及時支付相關款項。

北京時代科技股份有限公司稱，公司目前經營困難，資金十分緊張，目前確實無能力支付持續督導費，無法按期履行繳款義務。

到底是多少費用，讓這些中小企業實在無力支付？根據多家新三板公司披露的信息，券商收取持續督導費用的標準不一，基本為每年10萬元至15萬元。

多位擔任過新三板公司督導員的投行人士對經濟觀察報表示，新三板的持續督導并不比A股主板的督導輕松，后者的費用每年至少得50萬元。掛牌公司的所有公告都需要主辦券商事前審核，督導專員需要定期去現場，不定期的現場抽查要隨時趕到。

8月以來，共有8家掛牌公司公告稱，未按約定向主辦券商支付持續督導費用。這些公司所處行業、拖欠時長和主辦券商都不同，但均面臨經營承壓這一共同的困境。

Wind數據顯示，好看傳媒2015年至2019年的營收均在1億元以上，2023年其營收僅為25.13萬元，但同年的凈虧損超600萬元。2023年，天成源通的營收為146.76萬元，凈利潤為1.29萬元；青獅文化的營收為78.42萬元，凈利潤為1.25萬元；其他五家公司的業績均為虧損狀態，其中，泉州欣欣文化傳媒股份有限公司 （下稱“欣欣文化”） 的營收為1732.89萬元，凈虧損1378.61萬元。

就能否還款以及摘牌風險等問題，經濟觀察報于8月6日、7日多次撥打上述8家公司公開披露的聯系方式，均無法接通。

根據《指引》的規定，被券商單方面解除持續督導協議的掛牌公司，如果無法在三個月內找到新的主辦券商，則會被終止股票掛牌。目前，多家已被解除持續督導協議的掛牌公司處于停牌狀態中，已滿三個月但未找到新主辦券商的已經進入摘牌整理期。

“沒有聽說過被解除持續督導協議后還可以找到券商愿意承接的。”何書陽表示，考慮這些公司的經營情況，其他券商不可能與之接觸。

2020年12月11日，《指引》新增券商單方面解除持續督導協議的內容后，據東方財富Choice數據，截至2024年8月7日，共有76家因“與主辦券商解除持續督導協議且未能在三個月內與其他主辦券商簽署持續督導協議的”被摘牌的新三板公司。

如果今年以來被券商“討債”的近50家公司均未補繳欠款且未找到新的主辦券商，被持續督導費用這一稻草“壓倒”的公司將超過120家。

上述被券商“討債”的掛牌公司均屬于“基礎層”企業。按照新三板的分層管理辦法，滿足連續兩年盈利、營業收入連續增長，發行過股票融資等要求的“基礎層”企業才能調整進入“創新層”，不符合“創新層”維持條件的掛牌公司，會被調整降層。比“創新層”要求更高的是“精選層”，2021年9月，北京證券交易所 （下稱“北交所”） 官宣成立，新三板“精選層”被平移至北交所。

一位頭部券商投行人士對經濟觀察報稱，近幾年科創板、北交所陸續成立、注冊制全面推行，質量較好的新三板公司已經陸續摘牌去申報IPO，目前能夠維持在“創新層”的公司，被看作是北交所的“后備役”，長年遺留在“基礎層”的中小企業則被認為“質量不佳”。

主動摘牌

2024年以來， 一些新三板掛牌公司正選擇主動摘牌。

東方財富Choice數據顯示，截至7月31日，2024年已有219家新三板公司摘牌，其中僅11家因“與主辦券商解除持續督導協議且未能在三個月內與其他主辦券商簽署持續督導協議的”而摘牌，有182家是“公司申請摘牌”，占比高達83.11%。

一位6月份剛完成摘牌的中小企業內部人士對經濟觀察報表示，基于戰略調整，公司主動終止掛牌。該公司的公告披露，主動終止掛牌的原因是“集中精力做好公司經營管理工作、降低公司運營成本、提高經營決策效率”。對于其中的“運營成本”，該人士稱不方便透露。

值得注意的是，有少數掛牌公司此前公告稱，無力聘請審計機構導致年度報告無法按期披露，由此直面“年度報告無法按期披露”的摘牌風險和行政處罰。

4月19日，浙江浩騰電子科技股份有限公司 （下稱“浩騰科技”） 披露，因經營困難，無力支付審計費用，無法聘請會計師事務所進行審計，導致公司無法如期披露年度報告。8月7日，浩騰科技收到證監會浙江監管局行政處罰決定書，因信息披露違規被浙江監管局警告、責令改正以及罰款60萬元。

華東某頭部券商投行人士對經濟觀察報稱，推薦中小公司在新三板掛牌時，其所在的券商會收取70萬元至80萬元的費用，并且會成為新三板掛牌公司的第一個主辦券商；按照相關要求，持續督導費用為券商另外收取的固定費用，每年大約為10萬元至30萬元。

該人士稱，除督導費用外，中小企業在掛牌期間要持續面臨的經營支出還有每年的審計費用、交給全國中小企業股份轉讓系統有限公司的掛牌費、其他規范運作的隱性成本等。此外，還有很多地方性的協會要收取年度會員費用。企業終止掛牌后，可以省去不少經營費用。

據了解，新三板掛牌公司的審計費用在10萬元至35萬元之間，股轉公司的掛牌年費以普通股和優先股分別計算，其中普通股的年費為2萬元至5萬元。僅以此公開披露的費用計算，中小企業因掛牌而產生的固定經營成本每年為22萬元至70萬元。

“有些民營企業老板會覺得在新三板掛牌沒有獲得實際的好處，還要符合各種合規的要求。披露信息時，除了高昂的費用外，還會涉及他們不愿意披露的商業機密等信息。”何書陽認為，主動摘牌也是因為部分民營企業家在當前的環境下希望減少麻煩、專心經營。從新三板發展來看，近兩年來，掛牌公司減少、活躍度有所降低。Wind數據顯示，截至2024年8月8日，新三板掛牌公司為6148家，其中3974家為基礎層公司。在新三板市場發展火熱的2017年，掛牌公司總量為11630家，其中基礎層公司多達10277家。新三板官網披露的數據顯示，2023年，三板成指、三板做市、創新成指、三板龍頭等重要的指數連續兩年下跌。2023年，新三板股票發行創下2015年以來的最低值，累計發行573次，發行金額為180.19億元；全年成交174.27億股，成交金額為612.74億元；僅有13起重大資產重組，20起收購。

匯生國際資本總裁黃立沖認為，新三板市場上的股票流動性較低，市場上的公司大多為中小企業，經營情況不穩定，財務狀況參差不齊，在投資者對資本市場的信心普遍減弱的當下，對風險較高的新三板市場更為謹慎。而這些中小企業在銀行貸款收緊、風險資本減少時難以獲得融資支持，面臨經營困難甚至破產倒閉的風險，這又導致市場上能夠吸引投資者的優質標的減少。

券商受損幾何？

對經營方面存在壓力的掛牌公司來說，這筆欠款或許是壓倒他們的“最后一根稻草”。 但對券商尤其是頭部券商而言，新三板持續督導業務能貢獻的營收有限，實乃“蚊子肉”，即使欠款難以追回，也對財務層面影響頗微。

“新三板的項目成長空間有限，收費少，我們不喜歡做。”某行業排名前三券商的投行人士對經濟觀察報稱，跟新三板項目的收費較為固定不同，A股的股權融資項目是按照融資額的百分比確定收費，與客戶簽協議時區分具體業務的費用，比如承銷保薦費用2900萬元，后續需持續督導兩年合計100萬元，每年至少50萬元。

東方財富Choice數據顯示，截至8月7日，開源證券已經持續督導了724家新三板掛牌公司，在新三板市場呈現斷層式領先；申萬宏源證券擔任558家掛牌公司的主辦券商；居于其后的東吳證券、國融證券、中泰證券、長江承銷保薦均有200余家持續督導業務的客戶；而頭部券商中信證券、國泰君安、光大證券、中信建投等只有幾十家此類客戶。

對開源證券來說，新三板業務的收入占比相對較少。開源證券6月底披露的招股書顯示，2023年，該券商在新三板所有業務的手續費及凈收入為1.54億元，占其當年投行業務總收入的17.42%，占總營收的5%。

若將開源證券負責的724家新三板掛牌公司視為一個整體，按照每家公司每年支付10萬元的持續督導費用來估算，開源證券在新三板的持續督導費用總收入大約為7000萬元。這一數字，相較于一個IPO項目的凈收入，可能僅是一個零頭。

2023年12月16日，開源證券作為聯席主承銷商保薦一個創業板IPO產生的凈收入為6609.12萬元。

不過，在當前IPO放緩的趨勢下，缺少優質股權融資項目的中小券商投行業務的收入普遍大幅收縮，新三板業務可以帶來的收入也很重要。

除了公開“討債”的項目外，在諸多掛牌公司因經營層面的問題主動摘牌之余，背后又是否牽涉拖欠持續督導費用，目前不得而知。

8月5日至8月7日期間，對于“討債”新三板公司的進展以及影響情況，經濟觀察報聯系采訪了開源證券、國新證券、財通證券、中泰證券等多家券商采訪，截至發稿時未獲得回應。

（應受訪者要求，文中何書陽為化名）