本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：黎曼、王滿華，題圖來自：AI生成

最近跟VC聊起一級市場現(xiàn)狀，他們都會提到一個現(xiàn)象，就是熱錢向少數(shù)熱門行業(yè)高度集中，項目兩極分化越來越嚴重了。

一方面，頭部項目稀缺，機構(gòu)們擠破頭去搶份額，話語權(quán)掌握在賣方手里，資方不得不使出渾身解數(shù)，“還沒簽TS，就‘奉’上訂單的故事屢見不鮮”。另一方面，腰部及以下項目無人問津，融資難題愈發(fā)凸顯。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因也很好理解，在一級市場資金結(jié)構(gòu)發(fā)生本質(zhì)變化的當下，從項目到VC，都越來越追求“確定性”了。

也正是在這一背景下，我觀察到市場上VC們也有了一些新的活法：與其在已經(jīng)嶄露頭角的頭部項目里“卷來卷去”，不如傾注精力和資源去灌注一棵好苗子，獲取更高的投資成功率和回報率。我將它們統(tǒng)稱為“養(yǎng)成系”項目。

“養(yǎng)成系”的底層邏輯源于人類對成長過程的深度介入渴望。其概念最早可追溯至1980年代日本電子游戲《美少女夢工廠》，玩家通過資源調(diào)配培養(yǎng)虛擬角色完成人生軌跡塑造。這種思維在AKB48的劇場養(yǎng)成模式中完成過商業(yè)化驗證——偶像通過粉絲打榜獲得成長資源，粉絲則從素人到明星的蛻變中獲得情感投射。而這種雙向賦能的共生關(guān)系也來到了一級市場。

一、“接力灌溉”

不知道從什么時候起，現(xiàn)在市場上，盲池、產(chǎn)投、國資共投一個項目的故事越來越多了。

比如在今年3月瘋狂融資3輪的智譜AI，回溯其融資歷程可以發(fā)現(xiàn)，其A輪及早期主要由北京的市場化和產(chǎn)業(yè)資本投資，B輪由產(chǎn)業(yè)資本主導，到大模型爆發(fā)的2023年至2024年，智譜AI的C輪后投資方主要由北京國資重金投入。智譜的不同成長階段獲得了不同結(jié)構(gòu)的資金涌入。

類似案例不在少數(shù)。比如線控底盤技術(shù)的同馭汽車的B輪融資中，參與方包括代表市場化盲池基金的軒元資本、代表產(chǎn)業(yè)資本的北汽產(chǎn)投及上海國資。

三方共育一個項目，各有分工。市場化基金角色能夠憑借一二級市場聯(lián)動能力，早期鎖定項目并引入車企資源。國資則通過母基金吸引產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)落地，提升汽車產(chǎn)業(yè)集群競爭力。產(chǎn)業(yè)協(xié)同上，北汽產(chǎn)投提供訂單支持，加速技術(shù)商業(yè)化。最終的成效就是，同馭汽車B輪融資超5億元，估值不僅翻倍，也由此成為了細分領(lǐng)域龍頭。

還有市面上一家知名的動力電池項目，參與方包括常州產(chǎn)業(yè)基金、IDG資本、三一重工。三一重工采購其電池，能完善產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。IDG通過后續(xù)輪次退出實現(xiàn)高回報。常州產(chǎn)業(yè)基金早期直投2000萬元，吸引社會資本跟投超100億元。如今，該項目已計劃2025年科創(chuàng)板IPO。

這現(xiàn)象看起來似乎是企業(yè)根據(jù)自身階段自然而然選擇的結(jié)果，但實際上背后有重要推手。智譜AI的投資方W曾在一次交流會上表示：“讓三層資金結(jié)構(gòu)聯(lián)合起來，而不是單打獨斗，目的就是讓項目成長得更穩(wěn)，確定性更強。”

W是一家同時管理著盲池基金、產(chǎn)業(yè)基金、國資的市場化GP，其在過去一年多用這種方式投資了不少項目，取得了不錯的效果。W認為，在一級市場發(fā)生本質(zhì)變化的時期，這種模式是當前VC的一種新活法，符合當前一級市場國資為主導的大趨勢。其重要任務除了要與國家、地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度融合外，還要保持良好的退出業(yè)績。

這可以說是在近年來各地國資要求返投的大背景之下催生出的一種新現(xiàn)象： 原本涇渭分明的市場化基金、產(chǎn)業(yè)資本與國資，開始以“接力灌溉”模式共育項目，形成獨具中國特色的“養(yǎng)成系”投資生態(tài)。

“接力灌溉”分工明確：市場化基金早期承擔高風險，產(chǎn)業(yè)資本提供訂單驗證，國資后期以“資本+場景”綁定區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級。而且三層資金互有需求，市場化基金需國資信用背書降低募資難度，產(chǎn)業(yè)資本依賴國資政策支持獲取訂單，國資則需要市場化基金的專業(yè)判斷避免“盲投”。

“市面上優(yōu)質(zhì)項目少也是一層重要因素。”F也說了，現(xiàn)在不是錢找項目，而是好項目“挑”錢，必須組合不同屬性的資本才能搶到份額。因此三方攢局，為的就是精心培育一棵健康的幼苗，不同階段的精準給予不同的養(yǎng)料。這樣一來，幼苗“養(yǎng)”成大樹的效率明顯更高。

二、從零開始“種果子”

除了通過多層結(jié)構(gòu)資金“共育”項目之外，機構(gòu)選擇的另一種“養(yǎng)成”形式，就是將投資階段前置，嘗試做深度孵化的越來越多了。

FA徐珊 （化名） 告訴我，日常溝通中，她發(fā)現(xiàn)不少PE都動了改變投資策略，轉(zhuǎn)型做孵化的念頭。“一開始覺得意外，不過考慮到過去幾年大家的投資回報都不太好，能夠從更早期挖掘到好項目提高投資成功率，也不失為一個好辦法。而且也更迎合如今‘投早、投小、投硬科技’的趨勢。”

不過理解之外，她也表示了擔憂：“做深度孵化要求投資機構(gòu)去做更多的‘細活’，從多個維度幫助企業(yè)成長。這顯然不符合PE傳統(tǒng)的決策思路。”

PE機構(gòu)尚且如此，早期基金更是開始強化自己的“深度孵化”能力了。

比如今年3月，深創(chuàng)投就官宣了一個專為早期創(chuàng)業(yè)者打造的創(chuàng)業(yè)加速引擎——種子訓練營。

從官方介紹可以發(fā)現(xiàn)，該訓練營不僅為創(chuàng)業(yè)者提供所謂的初創(chuàng)項目培訓課程和資金支持，并且會發(fā)動深創(chuàng)投生態(tài)內(nèi)的上市公司高管、首席科學家、連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者還將組成“陪跑團”，為創(chuàng)業(yè)者分享實戰(zhàn)經(jīng)驗。

此外，加入訓練營的創(chuàng)業(yè)者還有機會與深創(chuàng)投1500多家已投企業(yè)建立聯(lián)系，實現(xiàn)資源對接與協(xié)同。

雖然沒有大基金的資源稟賦，但投資人S （化名） 也在通過深度孵化，以獲取基金的業(yè)績“爆發(fā)點”。

目前S管理著一只新材料早期基金，規(guī)模在1億元人民幣左右。在他的規(guī)劃中，基金中超過50%的資金，會投向早期水下項目，而且基本只做領(lǐng)投，持股比例在百分之五到百分之十左右，會要求進入公司的董事會。

不過S提到，這些水下項目的創(chuàng)始人通常是高校教授、科學家，或是在產(chǎn)業(yè)深耕很久的人，相應的管理和商務能力并不是他們的優(yōu)勢。于是，企業(yè)大到維護政府關(guān)系、財務管理、生產(chǎn)選址、人力資源、后續(xù)融資，小到廠房裝修、安環(huán)評申報等，他都要親力親為。

這是他的主動選擇。欣慰的是，S的努力沒有白費，目前基金深度參與的多個項目都完成了新一輪融資，有項目的估值已經(jīng)實現(xiàn)了數(shù)倍增長。

三、一切為了確定性

當粉絲為時代少年團成員投出上億張出道票時，當玩家在《動物之森》耗費300小時培育島嶼生態(tài)時，資本市場也正悄然上演著更宏大的“養(yǎng)成實驗”。無論是上文提到的“接力灌溉”，還是機構(gòu)將投資前置，深度參與企業(yè)成長，都是對項目的一種深度“養(yǎng)成”。

這種養(yǎng)成的本質(zhì)都反映了一個現(xiàn)狀，就是 傳統(tǒng)PE/VC的“狙擊手式”投資逐漸失靈，一級市場正在經(jīng)歷從“摘果子”向“種果樹”的范式轉(zhuǎn)變。

這種轉(zhuǎn)變背后，源于市場對于“確定性”的要求與日俱增。一機構(gòu)募資負責人提到：“過去和LP聊天，講的都是投什么賽道、儲備了哪些頭部項目、它們未來能增長多少倍。如今LP不在乎這些所謂的極值收益了，他們關(guān)心的是怎么可以讓基金更抗風險。提高投資成功率，才是LP最希望看見的。”

當然，除了提高投資成功率和回報率之外。通過強調(diào)自身策略的差異化，本身也可以幫助基金贏得口碑優(yōu)勢，增強市場競爭力。這與大家出手謹慎的年份里，機構(gòu)普遍強調(diào)“投后賦能”是類似的。

不過，“養(yǎng)成系”投資也對投資機構(gòu)的能力圖譜提出了更高要求。投資機構(gòu)不僅需要懂技術(shù)、有資源，還要參與企業(yè)管理、承擔類似FA的角色，甚至要幫助企業(yè)搞定訂單。能力重構(gòu)的壓力顯而易見。

“投資機構(gòu)如果真的能解決所有問題，他就不會只做投資了。”徐珊直言。

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·席勒曾說：“金融的本質(zhì)是通過時間旅行重新配置價值。”“養(yǎng)成系”或許正在創(chuàng)造新的時間哲學——它不是對不確定性的消除，而是通過系統(tǒng)性干預，將混沌轉(zhuǎn)化為可觀測的成長軌跡。這種轉(zhuǎn)變的終極啟示或許在于： 真正的確定性，從來不是計算出來的安全邊際，而是在與不確定性的共舞。