“新三板要對標納斯達克?”

日前，國內兩家婚戀交友網站百合網和世紀佳緣共同宣布，兩家將正式合并，其中，百合網全資子公司LoveWorld將以每普通股5.04美元或每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣，作價2.52億美元。

在凜冽的資本寒冬下，越來越多的同業競爭者選擇放下武器，握手言和甚至是相互融合，先有滴滴快的合并，又有58吸納趕集，隨后大眾點評與美團整合，一時間，互聯網行業接連上演“合并同類項”大戲，大有直逼國企重組或改革之勢頭。

值得一提的是，此前發生的兼并或整合案例，或是未上市企業之間抱團，或是已上市企業吸收未上市公司，唯獨百合網與世紀佳緣之間的合并，是一中一美兩家上市公司合并，更重要的是，還是國內新三板上市企業并購美股上市企業。

一時間，國內新三板大有對標納斯達克之趨勢，那么，百合網與世紀佳緣合并案，會否開啟中概美股上市企業回歸國內新路徑呢?兩家“三步并兩步”合并模式又有何值得參考或借鑒之處?

中概美股回歸：私有化已成起步必然

回歸國內資本市場，似乎成為在美上市中國企業的共識。截至2015年11月底，總共有34家在美上市的中概股企業宣布了私有化進程或者已經開始拆除VIE。

在這份長長的“私有化”名單中，既有大家耳熟能詳的奇虎360、巨人、人人網、空中網、陌陌、世紀佳緣、淘米等知名互聯網公司，也有類似藥明康德等非互聯網公司公司。

而這種“不約而同”或共識，可能主要源于四種情形：1)價值低估，美國投資者不懂中國市場;2)資本安全，國內正在加強對VIE模式治理;3)紅利外流，在中國獲取的收益大多分配給了境外資本;4)國內牛市，以樂視、暴風等創業板互聯網代表，市值一度直逼BAT，讓很在美上市企業大呼“看不懂”也深為羨慕。

事實上，不論是在美上市，抑或是在國內上市，對上市企業而言，一為展示實力，二是為方便融資，如果國內資本市場足以承載國內企業融資需求，從成本節約等多重角度來看，不如從美股回歸國內。

但是，已在美上市企業想要回歸并非易事，首先要私有化，實現退市;其次要拆除VIE協議控制結構;最后，要在國內借殼或新股首發排隊上市。

整個過程操作下來，不僅需要動用大量資金，還需要耗費2-3年的時間，由于資本市場總是處于波動中，因此，時間節點把握和實施效率至關重要，稍有不慎，可能就白忙活了。

以分眾傳媒私有化為例，2012年8月13日，分眾傳媒發布私有化公告，直到2013年5月才完成私有化，歷時約9個月。而在完成私有化后，分眾借殼上市花費的時間更長，從最初擬借殼宏達新材(002211)再到擬借殼七喜控股(002027)，已耗時2年多時間，但依舊未能實現上市。

退市路徑之辯：管理層私有化易遭訴

通常而言，私有化或退市多由管理層發起。擬退市或私有化的公司管理層，會通過引入資金新設公司，對上市公司公眾股權進行溢價收購，然后，將收購股份用的公司與上市公司實現主體合并，達到私有化或退市目的。

由于多數私有化操作主要由上市公司管理層發起，很容易陷入誠信困局并產生道德和訴訟風險。究其原因主要是管理層發起私有化公正性難以保證，一方面，管理層為了低成本私有化可能會提前主動打壓股價或提早通過合作方做空股價。

而不論是提前主動壓股價，還是通過合作方做空，其結果都涉嫌利用內幕信息損害小股東利益。

而在美國，有大量律所以此為業，專注跟蹤私有化公正性問題，主動聯系小股東獲得授權發起調查或訴訟。

以分眾傳媒私有化為例，在其剛公告私有化方案后，就遭致當地律所的質疑。一家名為Robbins Umeda LLP的美國律師事務所宣稱要對分眾傳媒董事會成員是否違反信托責任、分眾傳媒董事會是否采用公平的流程、是否給股東做出了最大程度的補償等進行調查，以全面評估分眾傳媒的私有化建議書。

2013年2月22日，該律所就分眾私有化方案，向加利福尼亞州北區舊金山分區的美國地區法庭提起集體訴訟，指控內容包括Giovanna Parent(分眾傳媒私有化公眾股份收購主體)提議收購分眾傳媒的交易觸犯了1934年《證券交易法》14(a)和20(a)規定等。

而一旦進入公正性調查或訴訟程序，管理層私有化的應對策略只有三種選擇：1)犧牲效率，減緩私有化進程或拉長周期;2)提高溢價，通過談判提高溢價盡快完成私有化;3)放棄私有化。

不論選擇那條路徑予以應對，其結果都是增加了成本，而由于私有化過程中，很多資金都是短期貸款或臨時性拆借，資金成本很高，凡此種種決定了私有化必須“速戰速決”。

而恰是因為管理層私有化有此特點或貓膩，也才使得此類私有化極易被律所盯上。事實上，分眾最后得以順利退市，也在于其及時提高了私有化報價，從起初報價27美元/ADS(折合每股5.4美元)，提高到每股5.5美元，最終在股東投票時，獲得了絕大多數股東的贊成票。

對標納斯達克：新三板或成美股退市新路?

在百合網并購世紀佳緣案中，百合網于11月20日正式掛牌國內新三板，但是，掛牌當日即停牌，理由是“籌劃重大資產重組事項”，而此“資產重組事項”實際上就是合并世紀佳緣。

事實上，以資產規模計算，世紀佳緣2014年資產總額為1.08億美元(約為6.51億元人民幣)，而百合網2014年經審計資產總額為6871.95萬元人民幣，世紀佳緣的資產幾乎是百合網的10倍。

但是，兩家合并時，卻是百合網合并了世紀佳緣，相當于蛇吞象或瘦子吸收胖子。而這足以說明，世紀佳緣應該是把與百合網合并當做從美股退市在國內上市的“快車道”。

此前，世紀佳緣的退市之旅可謂“一波三折”，早在今年3月，世紀佳緣對外宣布收到宏利聯合創投基金發出的非約束性私有化要約，報價為ADS每股5.37美元。6月，宏利的報價從ADS每股5.37美元上漲至7.20美元，但適逢國內資本市場調整，私有化進程一度擱置。

而根據百合網與世紀佳緣的合并方案，是由百合網在天津市自由貿易試驗區設立全資子公司百合時代資產，并由百合時代資產在開曼設立境外特殊目的公司LoveWorld，再由LoveWorld在開曼設立子公司FutureWorld，LoveWorld 將購買世紀佳緣發行在外的全部ADS 和普通股，此后，FutureWorld 和世紀佳緣依據當地的法律法規吸收合并。

(分眾傳媒私有化之前的股權架構圖)

(分眾傳媒私有化收購主體股權架構及私有化后股權架構)

值得一提的是，百合網在天津自貿區成立的全資子公司——天津百合時代資產管理有限公司成立時間為2015年11月9日。

簡單說，百合網在10月28日獲得全國股轉系統同意掛牌的批復函后或之前，就已著手推進與世紀佳緣的合并籌備工作，這意味著雙方私下接觸洽談并購的時間可能遠遠早于這個時間。

通過對比，可以看到，百合網與世紀佳緣的合并方案，較分眾傳媒體私有化方案，首先，美股私有化中，減少了三個主體或三層設計;其次，在國內上市環節，又進一步減少了環節或層級。

事實上，每減少一個層級或壓縮一個環節，就意味著可能節省稅費支出，更重要的是，由于層級或環節大幅壓縮，還大幅降低了可能面臨的法律風險或投資糾紛。

此外，百合網與世紀佳緣合并案的另一亮點在于，世紀佳緣私有化與百合網掛牌新三板幾乎是同時推進，這種操作模式相當于節省了兩頭的時間，既在籌備過程中實現“齊步走”，又在從美退市回國內上市實現了“三步并兩步”。

換句話說，百合網與世紀佳緣合并案相當于國內新三板直接對接了納斯達克，一旦雙方的合并案順利完成，或將開啟全新的中概在美上市公司回歸國內資本市場新路徑，新三板有望成為對接在美市公司回歸的“落腳點”。

更重要的是，由于百合網和世紀佳緣購并案產生的示范效應和財富效應，不排除會有越來越多的中概美股公司效仿或借鑒，一旦形成規模效應，必打破當下新三板交投清淡的現狀，全面激活新三板交易量。

那么，問題來了，如果百合網成功并購世紀佳緣，你會開通新三板參與百合網股票交易嗎?

作者： 李俊慧 | 來源：iDoNews